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PPP資產(chǎn)證券化最早的官方提法是在2016年總理的《政府工作報(bào)告》中，明確將基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化作為2016年度投融資體制改革的一項(xiàng)重要工作。國(guó)內(nèi)PPP市場(chǎng)現(xiàn)在已經(jīng)成為全球第一大市場(chǎng)，如果按照這三年企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展速度，資產(chǎn)證券化成為全球第一大市場(chǎng)應(yīng)該也不會(huì)太遠(yuǎn)。
一、PPP模式的要點(diǎn)
1、基礎(chǔ)設(shè)施的分類
基礎(chǔ)設(shè)施是個(gè)很大的領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)去年新建基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的總投資是11.88萬億元，存量資產(chǎn)如果按重置成本估計(jì)的話，超過百萬億元不成問題?；A(chǔ)設(shè)施涉及二十幾個(gè)行業(yè)，分為兩個(gè)大類：經(jīng)濟(jì)類基礎(chǔ)設(shè)施和社會(huì)類基礎(chǔ)設(shè)施。兩者最核心的區(qū)別是服務(wù)對(duì)象不同。后者服務(wù)于人本身，與當(dāng)?shù)鼐用竦娜粘Ｉ钚枰嚓P(guān)，如醫(yī)療、教育、體育、休閑，普遍是由政府通過稅收及財(cái)政預(yù)算來支持，如果市場(chǎng)化運(yùn)作，主要采取政府購(gòu)買服務(wù)形式。前者除了服務(wù)于人本身，更偏重服務(wù)于區(qū)域內(nèi)的工商企業(yè)。據(jù)2000年在上海城投公司工作時(shí)了解到上海供水行業(yè)的情況，服務(wù)于百姓日常用水只占全市用水量的18%，82%是服務(wù)于工商企業(yè)。道路、碼頭及交通行業(yè)也是如此，除了運(yùn)人，還需要運(yùn)輸貨物。因此經(jīng)濟(jì)類基礎(chǔ)設(shè)施不能單純依靠政府財(cái)政，普遍建立了使用者付費(fèi)機(jī)制，其市場(chǎng)化更多采用特許經(jīng)營(yíng)模式，由使用者付費(fèi)機(jī)制支撐。
2、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的特征
現(xiàn)在國(guó)內(nèi)有關(guān)部委在爭(zhēng)論基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)的區(qū)別，涉及PPP工作的主導(dǎo)權(quán)。需要指出，政府組織建設(shè)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目都是為了提供公共服務(wù)，同時(shí)大部分公共服務(wù)都需要基礎(chǔ)設(shè)施作為支撐。因此，基礎(chǔ)設(shè)施與公共服務(wù)是無法切分開來，是緊密聯(lián)系的兩個(gè)概念。我個(gè)人傾向于，兩部委在PPP方面的工作分工，發(fā)改委主導(dǎo)以使用者付費(fèi)為主的特許經(jīng)營(yíng)模式的經(jīng)濟(jì)類基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，財(cái)政部主導(dǎo)以財(cái)政預(yù)算支持的政府購(gòu)買服務(wù)模式的社會(huì)類基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。遺憾的是，目前還沒有真正明確的分工與協(xié)作。基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目具有以下核心特征：
首先應(yīng)當(dāng)明確的是，與PPP模式相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施，應(yīng)當(dāng)與人人都需要的基本公共服務(wù)或核心公共服務(wù)相關(guān)。需要政府主導(dǎo)建設(shè)的基礎(chǔ)設(shè)施，對(duì)應(yīng)的都是核心公共服務(wù)，是百姓正常生活和工商企業(yè)正常生產(chǎn)所必需的公共服務(wù)。比如說醫(yī)療領(lǐng)域，百姓正?？床〉钠胀ㄡt(yī)療設(shè)施屬于基本公共服務(wù)，屬于PPP的范疇。但是高端醫(yī)療服務(wù)，如住院需要四星級(jí)賓館標(biāo)準(zhǔn)或其他各種額外要求，屬于純商業(yè)化項(xiàng)目，不屬于基本公共服務(wù)的領(lǐng)域，不應(yīng)當(dāng)納入PPP的范疇。
其次，基本公共服務(wù)的需求彈性低，屬于剛性需求，需求量不隨經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)而發(fā)生太大變化。PPP的專業(yè)投資者可以通過各城市發(fā)布的《國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》（其中有人口數(shù)據(jù)、GDP數(shù)據(jù)以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)），比較準(zhǔn)確地估算出該城市的基本公共服務(wù)的需求量，從而確定基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的建設(shè)和投資規(guī)模。基礎(chǔ)設(shè)施和全球可貿(mào)易商品不同，如手機(jī)的銷售是全球競(jìng)爭(zhēng)，象諾基亞與摩托羅拉競(jìng)爭(zhēng)失敗公司沒了，而蘋果目前勇冠全球?；A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較少，需求穩(wěn)定。
第三，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目屬于資本密集型項(xiàng)目。一個(gè)城市要建成一套基礎(chǔ)設(shè)施，已經(jīng)非常不容易，不可能同時(shí)建N套同類基礎(chǔ)設(shè)施來進(jìn)行相互競(jìng)爭(zhēng)，所以基礎(chǔ)設(shè)施具有自然壟斷屬性。網(wǎng)絡(luò)型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的自然壟斷屬性更強(qiáng)。美國(guó)對(duì)電力供應(yīng)的市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制構(gòu)建，英國(guó)鐵路網(wǎng)絡(luò)的市場(chǎng)化運(yùn)作，都特別困難，問題叢生?；A(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)本身的自然壟斷屬性難以打破，但確實(shí)可以替換和改變管理者，選擇效率更高的投資運(yùn)營(yíng)商。
第四，政府對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的規(guī)制強(qiáng)。即使基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目采取PPP模式等市場(chǎng)化方式，也并非完全由社會(huì)資本完全自主決策和運(yùn)營(yíng)管理。城市的基礎(chǔ)設(shè)施與公共服務(wù)，特別是基本公共服務(wù)的最終責(zé)任主體是地方政府。比如，某城市的自來水供水設(shè)施的投資建設(shè)和運(yùn)營(yíng)，可能已經(jīng)外包給由社會(huì)資本出資組建的項(xiàng)目公司，但如果供水系統(tǒng)出了問題，如5天無法正常供水，責(zé)任的最終承擔(dān)者是市長(zhǎng)與市委書記。這種責(zé)任是政治責(zé)任，不可轉(zhuǎn)移，只是某些或全部工作職能可以外包。因此政府對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目進(jìn)行全方位、全流程的嚴(yán)格規(guī)制和監(jiān)管是合理的、天經(jīng)地義的、也是符合國(guó)際慣例。當(dāng)然這種規(guī)制與監(jiān)管和亂干預(yù)存在區(qū)別，規(guī)制與監(jiān)管是合法合規(guī)的政府行為，但不能對(duì)項(xiàng)目公司具體運(yùn)營(yíng)實(shí)施以權(quán)謀私式的亂干預(yù)。
第五，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)壽命長(zhǎng)。比如，都江堰水利工程，建于秦始皇時(shí)期，至今仍在造福成都平原。北京地鐵1號(hào)線，建于上個(gè)世紀(jì)60年代，至今已經(jīng)50多年了，如果沒有大的地質(zhì)災(zāi)害，再用200年沒有問題。相對(duì)應(yīng)的是，電視機(jī)生產(chǎn)線的經(jīng)濟(jì)壽命在10年左右，汽車生產(chǎn)線的壽命在15年左右，基礎(chǔ)設(shè)施卻可以使用50年、100年，甚至更長(zhǎng)的上千年時(shí)間。因此無論是政府平臺(tái)或是社會(huì)資本作為實(shí)施主體，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的工程質(zhì)量必須符合百年工程、千年大計(jì)的要求?；A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投資回收方式，包括與此相關(guān)的金融產(chǎn)品或金融工具的運(yùn)用，也應(yīng)當(dāng)適應(yīng)基礎(chǔ)設(shè)施經(jīng)濟(jì)壽命長(zhǎng)這一核心特征。
第六，收費(fèi)類基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目通常建立調(diào)價(jià)機(jī)制。有使用者付費(fèi)機(jī)制的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，普遍建立起收費(fèi)水平的調(diào)節(jié)機(jī)制。調(diào)價(jià)公式應(yīng)當(dāng)考慮物價(jià)變動(dòng)對(duì)項(xiàng)目公司成本費(fèi)用的影響，激勵(lì)項(xiàng)目公司提升技術(shù)與運(yùn)營(yíng)管理水平，并參考行業(yè)同類項(xiàng)目的調(diào)價(jià)指數(shù)變動(dòng)情況。調(diào)價(jià)不是漲價(jià)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)相關(guān)調(diào)價(jià)因素的變化實(shí)現(xiàn)雙向調(diào)整。應(yīng)當(dāng)明確區(qū)分固定成本與可變成本，固定成本不因物價(jià)變動(dòng)而調(diào)價(jià)；可變成本按與物價(jià)變動(dòng)的相關(guān)性確定調(diào)價(jià)系數(shù)，可以每年自動(dòng)調(diào)整。因技術(shù)進(jìn)步及運(yùn)營(yíng)管理效率提升所提高的項(xiàng)目公司收益，通常3-5年內(nèi)歸屬項(xiàng)目公司。每隔3-5年重新計(jì)算調(diào)整，經(jīng)調(diào)整后的項(xiàng)目公司凈資產(chǎn)收益率不得高于原項(xiàng)目合作協(xié)議約定的項(xiàng)目公司凈資產(chǎn)收益率。實(shí)務(wù)中，還需要建立行業(yè)內(nèi)同類項(xiàng)目的價(jià)格指數(shù)，作為單個(gè)項(xiàng)目每年調(diào)價(jià)和每3-5年調(diào)價(jià)的參考依據(jù)。單個(gè)項(xiàng)目每次調(diào)價(jià)幅度如果與同期行業(yè)指數(shù)變動(dòng)幅度的差異超過3%，需要進(jìn)行充分合理的論證并召開聽證會(huì)。
總而言之，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目最終的投資特性就是按月、按季度、按年有定期、穩(wěn)定、可預(yù)測(cè)的收入，通常還可以根據(jù)通貨膨脹調(diào)整收入，由此可以承擔(dān)比較高的財(cái)務(wù)杠桿率。一般的工商企業(yè)特別是可貿(mào)易商品領(lǐng)域的制造業(yè)企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率超過50%就已經(jīng)很高了，但是國(guó)家發(fā)改委規(guī)定的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的資本金為項(xiàng)目總投資的20%－35%。實(shí)際上，如果項(xiàng)目建成進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)階段后，現(xiàn)金流比較穩(wěn)定，自有資本金比例還可以進(jìn)一步降低。從金融學(xué)上來講，資本是用來吸收非預(yù)期損失的。基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目在建設(shè)期存在較高的完工風(fēng)險(xiǎn)，能不能建成，能不能穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)，此時(shí)需要資本的支撐。但是建成進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)階段后，發(fā)生非預(yù)期損失的概率較低，基本沒有經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)資本金的需求進(jìn)一步降低，可以通過資產(chǎn)證券化等工具實(shí)現(xiàn)前期投資者自有資金投資的有效退出。
3、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的主要實(shí)施模式
基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的實(shí)施模式，從全球范圍看，有三個(gè)大類的實(shí)施模式：
第一，公共機(jī)構(gòu)即政府主導(dǎo)的模式，包括地方政府發(fā)行債券和融資平臺(tái)模式。如美國(guó)的市政基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，主要是地方政府靠自身信用發(fā)放市政債。地方政府融資平臺(tái)模式，絕對(duì)不是一個(gè)可以丟入垃圾桶的落后概念，在除英國(guó)之外的主要國(guó)家，融資平臺(tái)都是基礎(chǔ)設(shè)施投融資的主導(dǎo)機(jī)構(gòu)。即使在美國(guó)，市政基礎(chǔ)設(shè)施主要靠市政債，但是也有很多著名的融資平臺(tái)發(fā)揮重要作用，這里舉兩個(gè)熟悉的例子。一是田納西河流域管理局，是在羅斯福新政時(shí)期為穩(wěn)增長(zhǎng)開發(fā)美國(guó)中部貧困地區(qū)而建立的政府平臺(tái)公司，前20年基本依靠財(cái)政撥款，后來所投資項(xiàng)目產(chǎn)生了穩(wěn)定收入，主要依靠發(fā)行公司債券支撐項(xiàng)目投資運(yùn)作。二是紐約新澤西港務(wù)局，負(fù)責(zé)美國(guó)以自由女神像為中心，25英里為半徑的整個(gè)紐約港地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)。美國(guó)是自由資本主義的優(yōu)等生，曼哈頓地區(qū)是美國(guó)自由資本主義的圣地，這里的重要基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)，包括道路、港口、碼頭等是由紐約新澤西港務(wù)局這家融資平臺(tái)公司組織實(shí)施。融資平臺(tái)有其優(yōu)勢(shì)，不能僅僅因?yàn)槟承┎课陌l(fā)文而將其掃入垃圾堆，從實(shí)務(wù)來看平臺(tái)也沒有被廢棄。2016年全國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施投資規(guī)模為11.8萬億元，其中地方政府專項(xiàng)債券提供了大約1.7億元的資金，PPP真正落地形成固定資產(chǎn)不超過3000億元，其余大多是通過國(guó)有企業(yè)或平臺(tái)公司籌資建設(shè)。即使是在目前打壓融資平臺(tái)、積極推動(dòng)PPP運(yùn)動(dòng)的背景下，融資平臺(tái)也是目前國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施投融資領(lǐng)域占絕對(duì)主導(dǎo)地位的主渠道。
第二，公私合作模式，即PPP模式。PPP這兩年非常火，目前以國(guó)家發(fā)改委和財(cái)政部為主的部委以上發(fā)文已經(jīng)超過160項(xiàng)。國(guó)家發(fā)改委與財(cái)政部?jī)刹块T發(fā)布的政策性文件存在很多沖突和不一致的地方，比如，對(duì)于實(shí)施機(jī)構(gòu)、社會(huì)資本資格、前期工作要求、實(shí)施機(jī)構(gòu)、入庫(kù)要求、操作程序、社會(huì)資本的選擇方式等方面。規(guī)范性文件的法律位階低、相互之間存在沖突、權(quán)威性欠缺，難以取信于社會(huì)資本及公眾。這種政策混亂局面，給地方政府實(shí)施PPP項(xiàng)目造成實(shí)質(zhì)性困難。其根源是因?yàn)閮刹课鶎W(xué)習(xí)的國(guó)家不一樣。財(cái)政部主要借鑒的是英國(guó)的PFⅠ和PF2模式，如果要理解財(cái)政部的政策脈絡(luò)，需要去看英國(guó)PFI和PF2的政策與實(shí)務(wù)，主要針對(duì)政府采購(gòu)服務(wù)類的社會(huì)類基礎(chǔ)設(shè)施。國(guó)家發(fā)改委的政策主要借鑒法國(guó)的經(jīng)濟(jì)類基礎(chǔ)設(shè)施的特許經(jīng)營(yíng)模式。抓住這條主線后，就可以理解兩個(gè)部門的政策差異，可以理解產(chǎn)生沖突的內(nèi)在原因。
第三，商業(yè)機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，就是我們經(jīng)常說的私有化模式。私有化模式在全球真正做的比較到位是英國(guó)人對(duì)經(jīng)濟(jì)類基礎(chǔ)設(shè)施的私有化。上世紀(jì)80年代以前，英國(guó)幾乎主要靠融資平臺(tái)，但是因?yàn)榻鹑谖C(jī)，英國(guó)政府兜不住了，撒切爾夫人實(shí)施了轟轟烈烈的私有化運(yùn)動(dòng)，把英國(guó)當(dāng)時(shí)使用者付費(fèi)的經(jīng)濟(jì)類基礎(chǔ)設(shè)施全面私有化。英國(guó)的這種私有化是成功還是失敗，爭(zhēng)議非常多，英國(guó)人也沒有達(dá)成共識(shí)。如果大家去英國(guó)旅游會(huì)發(fā)現(xiàn)，英國(guó)的鐵路設(shè)施不如我們先進(jìn)，和我們的動(dòng)車都沒法比。而收費(fèi)相對(duì)于當(dāng)?shù)鼐用袷杖胨絹碇v卻很高，遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)高鐵的價(jià)格收入比。因此很多東西不能看意識(shí)形態(tài)方面的宣傳，要更多的深入了解事情的本質(zhì)，掌握全面的情況。
目前國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施的主流模式還是以公共機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)，但是會(huì)逐漸過渡到公共機(jī)構(gòu)與PPP并行的模式。PPP模式要真正成為主導(dǎo)，還需要相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間，至少十年以上。
4、項(xiàng)目融資的要點(diǎn)
PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分配是PPP項(xiàng)目融資方案設(shè)計(jì)工作的起點(diǎn)，從風(fēng)險(xiǎn)分配結(jié)構(gòu)到交易結(jié)構(gòu)，再到治理結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)，最后落實(shí)為法律文本，是一項(xiàng)環(huán)環(huán)相扣的特別專業(yè)化的創(chuàng)造性工作。
(1)梳理項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。項(xiàng)目實(shí)施機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)組織熟悉特定行業(yè)設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)的行業(yè)專家，以及高水平的財(cái)務(wù)、金融、法律、政策等領(lǐng)域的專家，組成協(xié)同工作的專家團(tuán)隊(duì)。首先，各位專家分別從自身專業(yè)角度提出項(xiàng)目全生命周期各個(gè)環(huán)節(jié)可能遇到的各類特定風(fēng)險(xiǎn)，并梳理出管理各類特定風(fēng)險(xiǎn)所需要的能力與資源。隨后專家組進(jìn)行匯總分析，形成項(xiàng)目全生命周期可能遇到的各類風(fēng)險(xiǎn)清單，復(fù)雜項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)清單可能多達(dá)上百項(xiàng)。不同地區(qū)、不同時(shí)期、不同行業(yè)、不同項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)清單可能存在顯著差異，不能簡(jiǎn)單照搬套用。
(2)梳理各相關(guān)方的風(fēng)險(xiǎn)管理能力。PPP項(xiàng)目的核心關(guān)鍵詞是“公共治理”，政府應(yīng)當(dāng)匯聚并優(yōu)化利用各方面的利益相關(guān)方的資源和實(shí)力,實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目全生命周期的綜合成本最優(yōu)。涉及PPP項(xiàng)目的利益相關(guān)方很多，主要包括政府及其實(shí)施機(jī)構(gòu)、相關(guān)政府部門、事業(yè)單位、融資平臺(tái)、設(shè)計(jì)方、建設(shè)方、運(yùn)營(yíng)方、各類財(cái)務(wù)投資者、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、工商企業(yè)用戶、家庭與個(gè)人用戶等。專家組應(yīng)當(dāng)對(duì)各方的資源和實(shí)力進(jìn)行全面摸底和梳理，評(píng)估特定主體對(duì)特定風(fēng)險(xiǎn)的承受與管理能力。
(3)構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)分配結(jié)構(gòu)。PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分配的核心原則是“將特定風(fēng)險(xiǎn)分配給最能承擔(dān)該項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)的特定主體承擔(dān)”。將項(xiàng)目特定風(fēng)險(xiǎn)與特定主體逐項(xiàng)進(jìn)行匹配，有些風(fēng)險(xiǎn)可能有多個(gè)主體都能承擔(dān)，則需要比較各主體管理特定風(fēng)險(xiǎn)的成本與效率。還有些風(fēng)險(xiǎn)可能在現(xiàn)有主體中找不到合適的管理方，則需要引入合適的新主體。當(dāng)然，這種風(fēng)險(xiǎn)分配結(jié)構(gòu)要保持足夠的彈性，當(dāng)外部環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，可以主動(dòng)調(diào)整以適應(yīng)新的形勢(shì)變化。
(4)形成項(xiàng)目的交易結(jié)構(gòu)。在風(fēng)險(xiǎn)分配結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，梳理歸納各類主體在項(xiàng)目公司的職責(zé)，明確各類主體之間的合作關(guān)系，整理出清晰的交易結(jié)構(gòu)圖。項(xiàng)目公司是交易結(jié)構(gòu)的核心主體，是對(duì)接整合各相關(guān)方優(yōu)勢(shì)資源的核心平臺(tái)。在項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)合理分配的前提下，落實(shí)和優(yōu)化項(xiàng)目公司的股東結(jié)構(gòu)，形成激勵(lì)相容、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的項(xiàng)目公司治理結(jié)構(gòu)和激勵(lì)約束機(jī)制，是項(xiàng)目高效率運(yùn)行的基礎(chǔ)。
(5)編制法律文本草案。至此，項(xiàng)目實(shí)施機(jī)構(gòu)聘請(qǐng)的法律顧問，才有條件落實(shí)前幾步的工作成果，著手編制項(xiàng)目PPP合作協(xié)議及有關(guān)附件的草案。在國(guó)內(nèi)近年推行的PPP項(xiàng)目中，普遍急于趕進(jìn)度，忽略前面幾個(gè)步驟具體而細(xì)致的工作，直接請(qǐng)律師參考同類項(xiàng)目編制法律文本，甚至由牽頭咨詢機(jī)構(gòu)內(nèi)部的非專業(yè)律師代勞。項(xiàng)目前期工作的粗糙，將為后續(xù)項(xiàng)目的執(zhí)行留下隱患。
(6)投資競(jìng)爭(zhēng)人編制融資方案。在政府方確定的交易結(jié)構(gòu)下，各投資競(jìng)爭(zhēng)人可以根據(jù)自身資源與實(shí)力，編制合適的融資方案。政府方在投標(biāo)書綜合評(píng)估階段，應(yīng)當(dāng)重視對(duì)融資方案的可執(zhí)行性和全生命周期綜合融資成本的評(píng)估，并給予比較高的評(píng)分權(quán)重。
(7)確定社會(huì)資本后的調(diào)整。通過招標(biāo)程序選擇適合項(xiàng)目需要的社會(huì)資本后，還要根據(jù)特定社會(huì)資本的資源與能力狀況，對(duì)前面構(gòu)建的風(fēng)險(xiǎn)分配結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)和融資方案行必要的調(diào)整，并相應(yīng)調(diào)整法律文本。
(8)落實(shí)項(xiàng)目融資安排。項(xiàng)目資金能否落實(shí)，是項(xiàng)目真正落地的要件。按照國(guó)際慣例，落實(shí)項(xiàng)目融資安排后，才能正式簽署項(xiàng)目協(xié)議。國(guó)內(nèi)近年的很多PPP項(xiàng)目并沒有嚴(yán)格將落實(shí)融資安排作為正式簽署項(xiàng)目合作協(xié)議或協(xié)議生效的前提條件。PPP主管部委僅將簽署PPP項(xiàng)目合同作為項(xiàng)目是否落地的統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，很大程度上虛增了PPP項(xiàng)目的落地規(guī)模，應(yīng)當(dāng)盡快糾正。事實(shí)上，由于實(shí)施機(jī)構(gòu)及其聘請(qǐng)的咨詢機(jī)構(gòu)缺乏對(duì)金融市場(chǎng)的把握能力，近年國(guó)內(nèi)簽署PPP合作協(xié)議的項(xiàng)目中，有很高比例的項(xiàng)目的可融資性，存在很大挑戰(zhàn)。
(9)正式簽署項(xiàng)目協(xié)議。項(xiàng)目公司成立且落實(shí)融資安排后，政府方正式與項(xiàng)目公司簽署項(xiàng)目合作協(xié)議。
5、項(xiàng)目融資的金融工具
項(xiàng)目融資的金融工具，國(guó)內(nèi)外情況差不多，主要包括幾個(gè)方面：首先是股權(quán)投資，由項(xiàng)目公司股東以自有資金出資；第二是各種各樣的明股實(shí)債，處于一般性債權(quán)和股權(quán)中間；第三個(gè)發(fā)展性資金，就是各種各樣的國(guó)際組織和政策性銀行的資金，如世界銀行、亞投行、國(guó)開行、農(nóng)開行之類；第四個(gè)是商業(yè)性債務(wù)融資，包括銀行貸款、債券等。這里把資產(chǎn)證券化放在圈的中間，意思是在建設(shè)期的項(xiàng)目融資階段，資產(chǎn)證券化沒有多大作用，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化需要基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流穩(wěn)定、可預(yù)測(cè)、獨(dú)立、可控。建設(shè)期還沒有現(xiàn)金流，并且存在較高的項(xiàng)目完工風(fēng)險(xiǎn)，不能將不可控的風(fēng)險(xiǎn)通過金融市場(chǎng)轉(zhuǎn)移給沒有風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的社會(huì)公眾投資者。所以，在項(xiàng)目前期，股權(quán)投資者更多的是承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)謀求高收益的投資者，如投資基金、自有資金等。待項(xiàng)目建成且穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)后，就可以通過資產(chǎn)證券化工具，做成標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品，通過金融市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)前期投資者的部分或全部股權(quán)的轉(zhuǎn)讓或退出。
基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資最核心的問題是落實(shí)股權(quán)融資，股權(quán)融資真正到位以后，后面的債務(wù)融資一般問題不大。我將股東分為兩個(gè)大類三個(gè)小類。第一大類叫戰(zhàn)略投資者，項(xiàng)目融資不可或缺的股東，沒有戰(zhàn)略投資者項(xiàng)目無法高水平地實(shí)施。又分為兩個(gè)小類，第一個(gè)小類叫公共投資者，即地方政府融資平臺(tái)，是地方政府的親兒子；第二個(gè)小類叫專業(yè)投資者，指PPP模式引進(jìn)的社會(huì)資本，是地方政府的上門女婿。親兒子和上門女婿在中國(guó)傳統(tǒng)文化中的差異還是非常大，上門女婿確實(shí)需要有幾把刷子才能在家族中立足，還需搞好方方面面的關(guān)系才能得到各方面的接納和認(rèn)可，發(fā)揮比較大的作用。上門女婿最重要的是處理好與親兒子的關(guān)系，所以地方政府融資平臺(tái)在融資項(xiàng)目中，是需要特別考慮的非常重要的主體?？梢赃@么說，如果完全忽視融資平臺(tái)的能力、資源和利益，PPP項(xiàng)目很難成功。
上門女婿又分為兩類。第一類是那種準(zhǔn)備長(zhǎng)期過日子，叫投資運(yùn)營(yíng)商，參與項(xiàng)目立足于把項(xiàng)目的全生命周期做好，從運(yùn)營(yíng)收益收回投資獲得投資回報(bào)，這部分投資者實(shí)際上需要具備包括設(shè)計(jì)、組織建設(shè)和運(yùn)營(yíng)等這方面的綜合能力。國(guó)內(nèi)供水、污水處理、垃圾焚燒、天然氣等領(lǐng)域已有一批這類投資者，她們不是靠做工程，也不能拿很多錢來投資，而是能夠?qū)㈨?xiàng)目全生命周期運(yùn)營(yíng)管理好，這批投資者恰恰是PPP項(xiàng)目融資中真正最需要的投資者。如果某個(gè)領(lǐng)域里有足夠多的負(fù)責(zé)長(zhǎng)期投資運(yùn)營(yíng)的投資運(yùn)營(yíng)商的存在，該領(lǐng)域的PPP的運(yùn)作相對(duì)來說會(huì)比較規(guī)范，比較穩(wěn)健。如果缺乏足夠的成熟投資運(yùn)營(yíng)商，想把PPP工作搞好還是挺難。我最近在《中國(guó)經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)》發(fā)表了《應(yīng)讓成熟的投資運(yùn)營(yíng)商成為PPP的主流投資者》，大家可以看看，這里就不展開了。
在很多案例中，工程承包商、主要設(shè)備供應(yīng)商、土地及項(xiàng)目相關(guān)資源的綜合開發(fā)商，往往也以專業(yè)投資者身份參與項(xiàng)目公司股權(quán)投資。不過，他們出資參股項(xiàng)目的主要目的并不是獲取項(xiàng)目穩(wěn)定運(yùn)行后的運(yùn)營(yíng)收益分紅，而是更加看重參股項(xiàng)目帶來的在建筑施工、設(shè)備制造、商業(yè)開發(fā)等自身主業(yè)方面的協(xié)同綜合收益。因此，這三類專業(yè)投資者普遍傾向于采取階段性持股的方式，在完成帶動(dòng)其主業(yè)獲利的目標(biāo)后，他們退出項(xiàng)目公司的意愿特別強(qiáng)烈。在滿足特定專業(yè)投資者退出需求、確保項(xiàng)目高水平運(yùn)行、防止專業(yè)投資者獲取暴利等方面統(tǒng)籌平衡，是地方政府進(jìn)行PPP項(xiàng)目社會(huì)資本選擇與全流程規(guī)制監(jiān)管方面的重要工作之一。
第三類是財(cái)務(wù)投資者?；A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目通常是資金密集型項(xiàng)目，巨額、穩(wěn)定、低成本的資金供應(yīng)是項(xiàng)目穩(wěn)定運(yùn)行的基礎(chǔ)，具有資金積聚能力的財(cái)務(wù)投資者是項(xiàng)目股權(quán)資金的重要出資者。財(cái)務(wù)投資者缺乏與項(xiàng)目運(yùn)行管理相關(guān)的專業(yè)能力，投資目的是確保投資本金的安全性并實(shí)現(xiàn)合理的投資分紅，他們的投資策略是支持有足夠能力、可以信任的專業(yè)投資者。目前，國(guó)內(nèi)適合投資PPP項(xiàng)目股權(quán)投資的金融產(chǎn)品尚不發(fā)達(dá)，商業(yè)銀行與保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)這類主流財(cái)務(wù)投資者，尚不熟悉建立在項(xiàng)目融資基礎(chǔ)上的PPP融資模式，在一定程度上制約了PPP模式在國(guó)內(nèi)的大范圍推廣。
所以在股權(quán)投資方面，我們必須清楚不同的投資者的資源能力不一樣，主要利益訴求不一樣。PPP是在公共治理的框架下，把各方能力與資源有效發(fā)揮出來，讓各類參與者能夠各安其位、老老實(shí)實(shí)干活，獲得其合理收益,實(shí)現(xiàn)各方利益的合理分配與統(tǒng)籌平衡。融資結(jié)構(gòu)和過程要保持足夠的彈性，以適應(yīng)外部環(huán)境的變化，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目全生命周期的綜合融資成本的最優(yōu)化，這個(gè)要求就很高了。
PPP項(xiàng)目的社會(huì)資本需要具備三個(gè)方面的核心能力：一是找到穩(wěn)定的、可持續(xù)、成本合適的巨額資金供應(yīng)，對(duì)融資能力要求很高；二是能夠項(xiàng)目建成百年工程，對(duì)建設(shè)工程質(zhì)量方面的要求很高；三是運(yùn)營(yíng)方面，能夠設(shè)施的綜合經(jīng)濟(jì)與社會(huì)效益發(fā)揮出來，能夠把綜合運(yùn)營(yíng)成本控制到最優(yōu)。這三個(gè)方面都很重要，但是，可以這么說，很少能在市場(chǎng)上找到同時(shí)具備以上三方面能力的投資者，這個(gè)時(shí)候就需要上面所介紹的幾大類投資者進(jìn)行合理的搭配與組合。
基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的債務(wù)融資占項(xiàng)目總投資的比例，往往高達(dá)80%。對(duì)于資本密集型的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，債務(wù)融資的可獲得性和融資成本，直接決定項(xiàng)目成敗及項(xiàng)目全生命周期的綜合成本。國(guó)內(nèi)的債務(wù)融資工具種類繁多，涉及很多不同的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。也是特別復(fù)雜，要求很高。
由于不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管理念、監(jiān)管資源、監(jiān)管能力存在明顯差異，在不同時(shí)段同一個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)同一類融資工具的監(jiān)管政策與監(jiān)管力度經(jīng)常會(huì)發(fā)生比較大的變化，在同一時(shí)段不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)同類債務(wù)融資工具的監(jiān)管政策與監(jiān)管力度往往存在明顯差異。有時(shí)還存在階段性的融資良機(jī)，在特定時(shí)期某類融資工具特別便利，成本還比較低，如果能抓住這種機(jī)會(huì)，則獲益豐厚。而有些時(shí)候，各類監(jiān)管機(jī)構(gòu)同時(shí)收緊融資政策，獲得融資的難度明顯加大，融資成本也會(huì)顯著提升。國(guó)內(nèi)債務(wù)融資領(lǐng)域的復(fù)雜性、難度與挑戰(zhàn)性非常高。
由此，針對(duì)同一個(gè)PPP項(xiàng)目的債務(wù)融資，可能存在諸多融資條件有顯著差異的備選債務(wù)融資方案與渠道。這就要求項(xiàng)目發(fā)起人有專門的經(jīng)驗(yàn)豐富的融資團(tuán)隊(duì)，熟悉各類債務(wù)融資工具的監(jiān)管政策與融資市場(chǎng)情況的動(dòng)態(tài)變化，為項(xiàng)目公司構(gòu)建最佳的債務(wù)融資方案。
6、PPP熱潮中的冷思考
在基礎(chǔ)設(shè)施的各類實(shí)施模式中，PPP模式涉及利益主體最多，風(fēng)險(xiǎn)分配與利益協(xié)調(diào)關(guān)系最為復(fù)雜，實(shí)施難度與不確定性也最高。國(guó)內(nèi)推行PPP項(xiàng)目實(shí)踐，還受到一些因素的嚴(yán)重制約。需要各方面針對(duì)這些突出問題，切實(shí)補(bǔ)短板，才能推進(jìn)PPP工作行穩(wěn)致遠(yuǎn)。
一是缺乏權(quán)威規(guī)范的法規(guī)政策支持。國(guó)內(nèi)PPP領(lǐng)域，僅有一項(xiàng)部門規(guī)章，主要靠數(shù)量眾多的規(guī)范性文件指導(dǎo)。發(fā)改委與財(cái)政部?jī)刹块T發(fā)布的政策性文件存在很多沖突和不一致的地方，比如，對(duì)于實(shí)施機(jī)構(gòu)、社會(huì)資本資格、前期工作要求、實(shí)施機(jī)構(gòu)、入庫(kù)要求、操作程序、社會(huì)資本的選擇方式等方面。規(guī)范性文件的法律位階低、相互之間存在沖突、權(quán)威性欠缺，難以取信于社會(huì)資本及公眾。這種政策混亂局面，給地方政府實(shí)施PPP項(xiàng)目造成實(shí)質(zhì)性困難。另外，PPP模式的內(nèi)在要求，與現(xiàn)有預(yù)算、土地、稅收、融資、國(guó)資等法律規(guī)定，存在不銜接的問題，甚至有明顯沖突，增加了法律風(fēng)險(xiǎn)。
二是政府的公共治理能力不足。PPP模式下，政府從直接實(shí)施項(xiàng)目，轉(zhuǎn)變?yōu)檎细鞣缴鐣?huì)資源用公共治理機(jī)制和市場(chǎng)化方式實(shí)施項(xiàng)目，政府應(yīng)當(dāng)從行政命令方式轉(zhuǎn)變?yōu)槠降葏f(xié)商的公共治理方式。這種轉(zhuǎn)變不可能在短期之類完成，甚至?xí)?jīng)常出現(xiàn)政府行為不當(dāng)甚至違約的現(xiàn)象?！?016年度政府工作報(bào)告》中指出，政府要帶頭講誠(chéng)信，絕不能隨意改變約定，決不能“新官不理舊賬”。反映出這種現(xiàn)象的普遍性與嚴(yán)重性，各級(jí)地方政府思維方式與行為方式的轉(zhuǎn)變前路漫漫。
三是政府的規(guī)制與監(jiān)管能力不足。PPP項(xiàng)目合作周期長(zhǎng)，特許經(jīng)營(yíng)期內(nèi)可能遇到的不可預(yù)期事項(xiàng)會(huì)很多。政府在合同管理方面會(huì)遇到幾個(gè)方面的挑戰(zhàn)：一是PPP合作協(xié)議可能經(jīng)常需要調(diào)整，政府需要參與并主導(dǎo)有關(guān)協(xié)議的再談判；二是具體項(xiàng)目的日常運(yùn)行涉及多個(gè)政府部門，需要整合各方面的力量對(duì)項(xiàng)目公司及其主要股東，進(jìn)行全方位、全流程的日常規(guī)制和監(jiān)管；三是項(xiàng)目實(shí)施過程中，可能出現(xiàn)項(xiàng)目公司違約、工程事故、經(jīng)營(yíng)事故、社會(huì)沖突、不可抗力等突發(fā)事件，有時(shí)還需要政府介入和接管項(xiàng)目公司，政府要有能力主動(dòng)應(yīng)對(duì)，盡可能控制損失與影響。國(guó)內(nèi)地方政府普遍缺乏這方面的能力積累，挑戰(zhàn)性和風(fēng)險(xiǎn)很大。
四是缺乏眾多合格的候選社會(huì)資本。PPP項(xiàng)目的社會(huì)資本需要具備籌集穩(wěn)定長(zhǎng)期成本合適的巨額資金、按百年工程標(biāo)準(zhǔn)組織好項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營(yíng)管理好項(xiàng)目資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)最佳社會(huì)與經(jīng)濟(jì)效益的綜合能力。在推進(jìn)市場(chǎng)化運(yùn)作比較早、程度也比較深的制水廠、污水處理廠、生活垃圾處理設(shè)施、天然氣、供熱等少數(shù)領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)已經(jīng)有出現(xiàn)批量的合格社會(huì)資本，占據(jù)比較高的市場(chǎng)份額。但是，在軌道交通、高速公路、市政管網(wǎng)、海綿城市等更多領(lǐng)域，仍然缺乏批量的具備綜合能力的社會(huì)資本。近年在PPP領(lǐng)域唱主角的央企施工企業(yè)，融資能力與運(yùn)營(yíng)能力的培育和提升，也至少需要5年以上的時(shí)間，并且難度很大。理論上，可以通過組建聯(lián)合體來整合能力，但由于聯(lián)合體的責(zé)任與利益劃分、連帶責(zé)任的法律界定、聯(lián)合體本身的不穩(wěn)定等問題，挑戰(zhàn)也很明顯。
五是民營(yíng)企業(yè)存在進(jìn)入限制。2012年以來，我國(guó)民間投資增速總體呈下滑態(tài)勢(shì)，2016年首次出現(xiàn)民間投資增速低于總體投資增速的現(xiàn)象，與總體投資增速的缺口有所增大。民營(yíng)企業(yè)參與PPP項(xiàng)目，存在以下障礙：部分項(xiàng)目通過招標(biāo)條件設(shè)置限制民營(yíng)企業(yè)參與；民營(yíng)企業(yè)融資成本較高存在競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)；民營(yíng)企業(yè)應(yīng)對(duì)政府履約風(fēng)險(xiǎn)的能力較弱；重建設(shè)輕運(yùn)營(yíng)不利于民營(yíng)企業(yè)發(fā)揮運(yùn)營(yíng)管理方面的優(yōu)勢(shì)；獲取項(xiàng)目信息較難且不及時(shí)。
六是難以實(shí)現(xiàn)基于項(xiàng)目現(xiàn)金流的融資模式。基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資規(guī)模以億、十億、百億為單位，依靠表內(nèi)融資或主體擔(dān)保，社會(huì)資本普遍無法承受。唯有通過以項(xiàng)目現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的項(xiàng)目融資，實(shí)現(xiàn)表外融資和有限追索，才有可能破融資困局，為PPP模式提供穩(wěn)定的資金支持。不過，國(guó)內(nèi)的使用者付費(fèi)項(xiàng)目普遍收費(fèi)不足，政府付費(fèi)項(xiàng)目又面臨低層級(jí)政府“小馬拉大車”、事權(quán)與財(cái)權(quán)不匹配、歷史欠債或違約問題突出等現(xiàn)實(shí)因素的制約，難以普遍實(shí)現(xiàn)真正意義上的有限追索性質(zhì)的項(xiàng)目融資。前兩年依托央企主體信用的PPP融資模式，顯著抬高了央企的資產(chǎn)負(fù)債率和或有負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)，不可持續(xù)。最近幾年，國(guó)內(nèi)的財(cái)政管理政策與金融監(jiān)管政策特別不穩(wěn)定、特別難落實(shí)、特別多沖突，進(jìn)一步加大項(xiàng)目融資的難度。
七是缺乏中長(zhǎng)期穩(wěn)定資金支持。PPP項(xiàng)目通常是資金密集型項(xiàng)目，項(xiàng)目投資回收期往往超過15年，特許經(jīng)營(yíng)期接近30年，巨額、穩(wěn)定、低成本的資金供應(yīng)是項(xiàng)目穩(wěn)定運(yùn)行的基礎(chǔ)，具有資金積聚能力的財(cái)務(wù)投資者是PPP項(xiàng)目的主要出資者。國(guó)內(nèi)的金融資產(chǎn)主要集中在銀行體系，商業(yè)銀行儲(chǔ)蓄資金的主要資金來源是儲(chǔ)戶的短、中期存款，偏好期限較短的金融產(chǎn)品，難以提供巨量長(zhǎng)期限的資金。隨著養(yǎng)老、醫(yī)療、護(hù)理保險(xiǎn)的快速發(fā)展，保險(xiǎn)資金與養(yǎng)老基金在PPP項(xiàng)目融資領(lǐng)域，將發(fā)揮越來越重要的作用，但目前資金實(shí)力有限，監(jiān)管政策也還存在一些限制。國(guó)內(nèi)適合投資PPP項(xiàng)目投資的長(zhǎng)久期金融產(chǎn)品尚不發(fā)達(dá)，商業(yè)銀行與保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)這類主流財(cái)務(wù)投資者，尚不熟悉項(xiàng)目融資方式，制約了PPP模式在國(guó)內(nèi)的大范圍推廣。
八是缺乏合格的批量PPP咨詢項(xiàng)目負(fù)責(zé)人。牽頭咨詢機(jī)構(gòu)的項(xiàng)目負(fù)責(zé)人在PPP項(xiàng)目實(shí)施中特別重要，至少要有能力完成四個(gè)方面的工作：（1）政府的決策參謀，讓領(lǐng)導(dǎo)決策時(shí)踏實(shí)放心，堅(jiān)定決策層推進(jìn)項(xiàng)目的信心和決心；（2）確保吸引多家符合項(xiàng)目需要的投資者參加競(jìng)爭(zhēng)，形成充分、良性的競(jìng)爭(zhēng)局面，協(xié)助政府強(qiáng)中選優(yōu)；（3）中介機(jī)構(gòu)的牽頭方，除承擔(dān)自身專業(yè)任務(wù)外，還要對(duì)其他專業(yè)中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)沖突進(jìn)行協(xié)調(diào)，利用自身的專家顧問網(wǎng)絡(luò)彌補(bǔ)其他中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)不足，承擔(dān)專業(yè)任務(wù)兜底的職能；（4）落實(shí)項(xiàng)目招商進(jìn)度安排，在確保工作質(zhì)量的前提下，協(xié)調(diào)眾多相關(guān)方，積極穩(wěn)妥按時(shí)間表推進(jìn)項(xiàng)目。這種復(fù)合高端人才的極度短缺，實(shí)質(zhì)性制約PPP項(xiàng)目的大規(guī)模實(shí)施。
九是對(duì)國(guó)內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的借鑒不夠扎實(shí)。政府購(gòu)買服務(wù)形式的PPP在英國(guó)已經(jīng)有超過20年的實(shí)踐，特許經(jīng)營(yíng)形式的PPP在法國(guó)更有超過60年的實(shí)踐，還有澳大利亞、加拿大、新西蘭、新加坡、日本、臺(tái)灣，都有比較長(zhǎng)時(shí)間的實(shí)踐。在國(guó)內(nèi)，原國(guó)家計(jì)委從1994年開始試點(diǎn)，2003年起原建設(shè)部推動(dòng)市政公用行業(yè)市場(chǎng)化運(yùn)作，也有超過6000個(gè)案例。認(rèn)真、全面、客觀總結(jié)國(guó)內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，避免犯重復(fù)的錯(cuò)誤，特別重要。不過，從各種渠道了解的信息看，這輪PPP項(xiàng)目操作上過于粗糙，無知無畏的特征比較突出，存在較高的潛在隱患。
二、PPP資產(chǎn)證券化的要點(diǎn)
1、政策要點(diǎn)
PPP資產(chǎn)證券化最近很火，證券業(yè)都被調(diào)動(dòng)起來了。國(guó)家發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)在2016年12月26號(hào)發(fā)的2016年2698號(hào)文，是一個(gè)相對(duì)較穩(wěn)健的文，很多具體要求還是很高?？梢赃@么說，真正能夠按照這個(gè)要求做成的項(xiàng)目并不會(huì)太多，這個(gè)要求比證券行業(yè)搞的基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)資產(chǎn)證券化要高得多，具體有這么幾個(gè)方面的要求：
一是履行嚴(yán)格的項(xiàng)目基本建設(shè)程序，如立項(xiàng)審批等程序，并且簽訂規(guī)范的PPP項(xiàng)目合同。以前建設(shè)部推動(dòng)的市政公用行業(yè)市場(chǎng)化項(xiàng)目，如果規(guī)范運(yùn)作，經(jīng)過專家評(píng)審，能夠認(rèn)可為合格項(xiàng)目。
二是工程質(zhì)量符合標(biāo)準(zhǔn)，能夠持續(xù)穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)。項(xiàng)目建成了且能夠持續(xù)穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)，不能是豆腐渣工程。
三是已經(jīng)建成穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)兩年以上，建立合理的投資回報(bào)機(jī)制并產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，真正做到依靠基礎(chǔ)設(shè)施本身持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流做支撐，而不是靠各種增信。
四是原始權(quán)益人靠譜，不是撈一把就走的，不是別有用心的，原始權(quán)益人是真正可信任的。
這是四個(gè)方面的要求，看似簡(jiǎn)單，但是能通過的并不多。第一批報(bào)了41單，最后獲得資格的只有9單，可以說是嚴(yán)格篩選。
實(shí)際上還有一點(diǎn)要求，各省級(jí)發(fā)展改革委應(yīng)當(dāng)優(yōu)先選取主要社會(huì)資本參與方為行業(yè)龍頭企業(yè)，處于市場(chǎng)發(fā)育程度高、政府負(fù)債水平低、社會(huì)資本相對(duì)充裕的地區(qū)，以及具有穩(wěn)定投資收益和良好社會(huì)效益的優(yōu)質(zhì)PPP項(xiàng)目開展資產(chǎn)證券化示范工作。雖然沒有量化指標(biāo)，但是可以把很多項(xiàng)目關(guān)在門外。
2、主要挑戰(zhàn)
2016年境內(nèi)共發(fā)行488單資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，總發(fā)行量8827.97億元，市場(chǎng)存量為11,084.66億元，從規(guī)模上看已經(jīng)成為國(guó)際上排名靠前的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。不過，境內(nèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)還存在以下問題，制約PPP資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的穩(wěn)步發(fā)展。
一是法律保障力度不夠。除信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)外，國(guó)內(nèi)其他類型的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的SPV的信托法律關(guān)系主體地位，尚未得到《信托法》的明確支持，基于信托關(guān)系實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)獨(dú)立和破產(chǎn)隔離的法律基礎(chǔ)不夠牢固。另外，與國(guó)內(nèi)其他金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)一樣，規(guī)范PPP資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的法規(guī)層次還很低，缺乏足夠的法律支持與保障。
二是受托人能力不足。受托人是代人理財(cái)?shù)氖苄湃?，要?jiān)持受益人利益最大化的原則，切實(shí)落實(shí)信義責(zé)任（fiduciary duty）。國(guó)內(nèi)目前資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的受托人普遍被通道化，權(quán)利與責(zé)任難以落實(shí)到相關(guān)主體，與規(guī)范的信托型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的治理結(jié)構(gòu)差距較大。
三是稅收成本不確定。除信貸資產(chǎn)支持證券外，國(guó)內(nèi)其他資產(chǎn)證券化產(chǎn)品尚未明確所適用的稅收政策。由于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)涉及的交易環(huán)節(jié)與交易主體較多，國(guó)際成熟市場(chǎng)往往制定專門的稅收法規(guī)，確保不因?qū)嵤┵Y產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)而增加稅收負(fù)擔(dān)，即實(shí)現(xiàn)稅收中性。稅收成本的不確定性，將制約包括PPP資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在內(nèi)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展。
四是項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)金流不足。國(guó)內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，普遍尚未建立起足夠水平的使用者付費(fèi)機(jī)制，靠使用者付費(fèi)無法提供扣除成本費(fèi)用之后的穩(wěn)定凈現(xiàn)金流。即使有使用者付費(fèi)機(jī)制的PPP項(xiàng)目，大多也還需要政府補(bǔ)貼，地方政府是否具有足夠的支付能力成為關(guān)鍵因素。由于凈現(xiàn)金流不足，現(xiàn)有以基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，普遍依賴原始權(quán)益人及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)的主體信用，實(shí)質(zhì)上還是信用融資，而不是真正的資產(chǎn)支持產(chǎn)品。
五是金融市場(chǎng)不成熟。國(guó)內(nèi)固定收益市場(chǎng)缺乏長(zhǎng)期投資者和高風(fēng)險(xiǎn)投資者，主要購(gòu)買資金來自銀行自營(yíng)資金和理財(cái)資金。由此造成：一是期限超過5年的產(chǎn)品難以銷售；二是次級(jí)產(chǎn)品往往由原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)方自持；三是往往還需要外部增信。并且，PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的規(guī)模較小，缺乏做市商，交易不活躍，流動(dòng)性較差，導(dǎo)致同一主體發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利率比公募債券普遍要高50-100BP，甚至高于長(zhǎng)期銀行貸款利率，存在成本劣勢(shì)。
3、主要關(guān)注點(diǎn)
相對(duì)于金融資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)更加復(fù)雜。針對(duì)國(guó)內(nèi)當(dāng)前的情況，需要重點(diǎn)關(guān)注以下幾個(gè)方面。
一是原始權(quán)益人的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。由于諸多原因，國(guó)內(nèi)目前的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)普遍未能真正做到資產(chǎn)獨(dú)立和破產(chǎn)隔離，未能實(shí)現(xiàn)相對(duì)于原始權(quán)益人的會(huì)計(jì)出表，原始權(quán)益人通常兼任資產(chǎn)管理人，還是次級(jí)檔的實(shí)際持有人。因此，原始權(quán)益人的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的安全性至關(guān)重要。具有綜合優(yōu)勢(shì)的行業(yè)龍頭企業(yè)能夠得到更強(qiáng)的支持，可能會(huì)影響很多基礎(chǔ)設(shè)施子行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局，進(jìn)而引導(dǎo)出現(xiàn)投資運(yùn)營(yíng)商的兼并與收購(gòu)，有效提升行業(yè)集中度。
二是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的精細(xì)化以實(shí)現(xiàn)精確定價(jià)。相對(duì)于傳統(tǒng)的公開市場(chǎng)債務(wù)融資工具，資產(chǎn)證券化的核心優(yōu)勢(shì)在于結(jié)構(gòu)化。將基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流進(jìn)行精細(xì)的結(jié)構(gòu)化，設(shè)計(jì)出眾多不同期限、不同風(fēng)險(xiǎn)收益特征的數(shù)量高達(dá)數(shù)十種的一系列證券，進(jìn)而匹配不同類型投資者的多元化的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，是成熟市場(chǎng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的重要特征。根據(jù)微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的價(jià)格歧視理論，子產(chǎn)品與特定投資者的風(fēng)險(xiǎn)收益特征匹配得越到位，定價(jià)可以越精準(zhǔn)，消費(fèi)者剩余越少，原始權(quán)益人與/或受托人獲得的利益越大，資產(chǎn)證券化相對(duì)于傳統(tǒng)主體債務(wù)融資工具的優(yōu)勢(shì)越明顯，各方推動(dòng)資產(chǎn)證券化的積極性就會(huì)越高。目前國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)普遍簡(jiǎn)單，尚不能滿足不同投資者的投資需求，導(dǎo)致次級(jí)產(chǎn)品的銷售比較困難，保險(xiǎn)資金對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品興趣不大等問題。
三是穩(wěn)定的項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)金流作為支持。首先，未能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，不適合搞資產(chǎn)證券化。比如，處于建設(shè)期的項(xiàng)目，能否如期建成，能否產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流存在不確定性，不滿足推進(jìn)資產(chǎn)證券化的基本條件。第二，需要重點(diǎn)關(guān)注項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)金流。基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的正常運(yùn)營(yíng)，需要償還巨額借款的本息，持續(xù)支出包括人工費(fèi)、材料費(fèi)等在內(nèi)的直接運(yùn)營(yíng)成本，以及維修養(yǎng)護(hù)等各類費(fèi)用，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入扣除各種剛性支出后的凈現(xiàn)金流，才是支持資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的可靠現(xiàn)金流。比如，國(guó)內(nèi)的供水行業(yè)，由于水費(fèi)價(jià)格未到位，普遍缺乏可用的凈現(xiàn)金流，目前大規(guī)模開展證券化的條件并不成熟。最后，應(yīng)當(dāng)設(shè)計(jì)有效的現(xiàn)金流歸集和劃轉(zhuǎn)機(jī)制，及時(shí)歸集并有效控制項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)金流，切實(shí)防止出現(xiàn)資金混同風(fēng)險(xiǎn)與挪用風(fēng)險(xiǎn)。需要指出，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的凈現(xiàn)金流來源高度依賴于使用者付費(fèi)，并不意味著馬上就要全面大幅度漲價(jià)，但是確實(shí)需要建立價(jià)格機(jī)制以形成穩(wěn)定合理的預(yù)期。
四是專業(yè)化的中介機(jī)構(gòu)團(tuán)隊(duì)?；A(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化涉及法律、會(huì)計(jì)、稅務(wù)、評(píng)級(jí)與金融工程等多個(gè)通用專業(yè)領(lǐng)域。對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化來說，合格的受托人與資產(chǎn)管理人這兩個(gè)角色尤為重要。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的交易結(jié)構(gòu)中，受托人是核心，應(yīng)當(dāng)根據(jù)成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建以受托人為核心的治理結(jié)構(gòu)。有兩類受托人主導(dǎo)了美國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展：一是房利美(Fannie Mae)與房地美(Freddie Mac)在RMBS領(lǐng)域，發(fā)揮制定房貸標(biāo)準(zhǔn)、敞開收購(gòu)合格基礎(chǔ)資產(chǎn)、高效率低成本推進(jìn)證券化流程、對(duì)接各類投資者等方面的核心作用；二是部分具有主動(dòng)資產(chǎn)管理能力的金融機(jī)構(gòu)，在基礎(chǔ)資產(chǎn)收集、培育、打包、證券化、投后管理等方面發(fā)揮全流程主動(dòng)管理作用。相對(duì)于金融資產(chǎn)支持的證券化業(yè)務(wù)，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)對(duì)成批的獨(dú)立第三方資產(chǎn)管理人的要求更為迫切。如果缺乏可以替換原始權(quán)益人的候選資產(chǎn)管理人，將嚴(yán)重制約基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的推廣。
三、PPP資產(chǎn)證券化的發(fā)展展望
1、發(fā)展展望
證券化最理想的基礎(chǔ)資產(chǎn)，是由數(shù)量眾多、單個(gè)小額、相關(guān)性低的資產(chǎn)所構(gòu)成的資產(chǎn)池，因此房貸、車貸、小貸等金融資產(chǎn)是美國(guó)等資產(chǎn)證券化成熟市場(chǎng)的主流基礎(chǔ)資產(chǎn)。基礎(chǔ)設(shè)施單個(gè)項(xiàng)目的資產(chǎn)金額就足夠大，個(gè)位數(shù)的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)組合在一起就是很大金額的資產(chǎn)包，要構(gòu)建以成千上萬為數(shù)量級(jí)的眾多基礎(chǔ)資產(chǎn)所組成的資產(chǎn)池，通常缺乏操作性。
實(shí)際上，諸多使用者付費(fèi)類的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，其付費(fèi)用戶往往數(shù)以百萬計(jì)，包括不同收入水平的家庭用戶，以及處于不同行業(yè)的工商企業(yè)用戶，眾多的付費(fèi)方具備數(shù)量眾多、單個(gè)小額、相關(guān)性低的特征，違約率符合統(tǒng)計(jì)意義上的大數(shù)定律，是合適的實(shí)施證券化的潛在大類基礎(chǔ)資產(chǎn)。如果再進(jìn)一步，構(gòu)建由多項(xiàng)不同行業(yè)、不同地域的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)所組成的資產(chǎn)池，基礎(chǔ)資產(chǎn)的分散性效應(yīng)更加理想。
需要指出，美國(guó)有一個(gè)強(qiáng)大的市政債券市場(chǎng)為基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域提供長(zhǎng)期、穩(wěn)定、低成本的資金供應(yīng)，基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域進(jìn)行證券化的需求并不強(qiáng)烈，因此基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)并非美國(guó)資產(chǎn)證券化的主流基礎(chǔ)資產(chǎn)類型。但并不能據(jù)此認(rèn)為，美國(guó)市場(chǎng)上基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)證券化案例不多，由此在國(guó)內(nèi)開展基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)前景不大。
國(guó)內(nèi)有使用者付費(fèi)機(jī)制的存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，按重置成本法保守估計(jì)超過100萬億元，其中相當(dāng)一部分可以通過資產(chǎn)證券化方式盤活。2016年新建基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資總額已達(dá)11.88萬億元，[1] file://C:/Users/Administrator/Desktop/%E9%A9%AC/WeChat%20Files/huahua276923/Files/%E4%B8%8A%E6%B5%B7%E5%BE%8B%E5%B8%88%E5%8D%8F%E4%BC%9A-PPP%E8%B5%84%E4%BA%A7%E8%AF%81%E5%88%B8%E5%8C%96%E7%9A%84%E8%A6%81%E7%82%B9%E4%B8%8E%E5%AE%9E%E5%8A%A1%EF%BC%8D%E7%BD%97%E6%A1%82%E8%BF%9E.docx#_ftn1待項(xiàng)目建成進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)階段后，也可以通過資產(chǎn)證券化方式轉(zhuǎn)變成為標(biāo)準(zhǔn)化證券。在國(guó)內(nèi)，使用者付費(fèi)類的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，開展資產(chǎn)證券化的潛力很大、前景廣闊，完全有可能走出一條適應(yīng)國(guó)內(nèi)需求和特點(diǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的光明坦途。
截至2016年底，國(guó)內(nèi)證券行業(yè)已備案并發(fā)起設(shè)立81支以公用事業(yè)收費(fèi)權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，總發(fā)行規(guī)模803.95億元，平均單支發(fā)行規(guī)模9.93億元，平均期限5.73年，基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及收費(fèi)公路、供熱、供電、供氣、公交、供水、供電、污水處理等。[2] file://C:/Users/Administrator/Desktop/%E9%A9%AC/WeChat%20Files/huahua276923/Files/%E4%B8%8A%E6%B5%B7%E5%BE%8B%E5%B8%88%E5%8D%8F%E4%BC%9A-PPP%E8%B5%84%E4%BA%A7%E8%AF%81%E5%88%B8%E5%8C%96%E7%9A%84%E8%A6%81%E7%82%B9%E4%B8%8E%E5%AE%9E%E5%8A%A1%EF%BC%8D%E7%BD%97%E6%A1%82%E8%BF%9E.docx#_ftn2國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有了一定的認(rèn)識(shí)共識(shí)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，培養(yǎng)了一批專業(yè)人才，為下一步更廣泛地開展業(yè)務(wù)打下了良好的基礎(chǔ)。
2、政策建議
基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)作為推進(jìn)公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目市場(chǎng)化運(yùn)作的重要環(huán)節(jié)，是新一輪投融資體制改革和金融體制改革的突破口，應(yīng)從全局高度謀劃，加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)。
一是推動(dòng)立法建設(shè)。推動(dòng)研究制訂統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化法等基本法規(guī)，明確特殊目的載體（SPV）作為合格信托的法律主體地位，解決資產(chǎn)獨(dú)立、破產(chǎn)隔離等關(guān)鍵法律問題，修訂完善評(píng)級(jí)、會(huì)計(jì)、稅法、抵押變更登記等配套法規(guī)政策。
二是培育受托人。在統(tǒng)一法律框架內(nèi)，明確保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司、證券公司、基金管理公司等非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)依據(jù)《信托法》從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的受托人身份，盡快統(tǒng)一基礎(chǔ)資產(chǎn)、受托機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)、信息披露等監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。為受托人履職構(gòu)建一些行業(yè)公共基礎(chǔ)設(shè)施，比如，交易場(chǎng)所及專門機(jī)構(gòu)進(jìn)行產(chǎn)品登記和確權(quán)，公共信息與技術(shù)平臺(tái)等。
三是培育凈現(xiàn)金流。建立基礎(chǔ)設(shè)施與公共服務(wù)的價(jià)格形成、調(diào)整和監(jiān)督機(jī)制，推進(jìn)地方政府財(cái)稅體制改革形成穩(wěn)定財(cái)源?；A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的凈現(xiàn)金流來源高度依賴于使用者付費(fèi)，并不意味著馬上就要全面大幅度漲價(jià)，但是確實(shí)需要建立價(jià)格機(jī)制以形成穩(wěn)定合理的預(yù)期。
四是完善市場(chǎng)機(jī)制。促進(jìn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資者的多元化，打破剛性兌付。將合格基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化產(chǎn)品納入中證登標(biāo)準(zhǔn)券范圍以開展質(zhì)押式回購(gòu)，降低銀行投資基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的資本占用，提高保險(xiǎn)資金投資基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的償付能力認(rèn)可比例，形成市場(chǎng)化的發(fā)行交易機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制，促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的健康發(fā)展。
[1] file://C:/Users/Administrator/Desktop/%E9%A9%AC/WeChat%20Files/huahua276923/Files/%E4%B8%8A%E6%B5%B7%E5%BE%8B%E5%B8%88%E5%8D%8F%E4%BC%9A-PPP%E8%B5%84%E4%BA%A7%E8%AF%81%E5%88%B8%E5%8C%96%E7%9A%84%E8%A6%81%E7%82%B9%E4%B8%8E%E5%AE%9E%E5%8A%A1%EF%BC%8D%E7%BD%97%E6%A1%82%E8%BF%9E.docx#_ftnref1數(shù)據(jù)來源：《中華人民共和國(guó)2016年國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，2017年2月28日。
[2] file://C:/Users/Administrator/Desktop/%E9%A9%AC/WeChat%20Files/huahua276923/Files/%E4%B8%8A%E6%B5%B7%E5%BE%8B%E5%B8%88%E5%8D%8F%E4%BC%9A-PPP%E8%B5%84%E4%BA%A7%E8%AF%81%E5%88%B8%E5%8C%96%E7%9A%84%E8%A6%81%E7%82%B9%E4%B8%8E%E5%AE%9E%E5%8A%A1%EF%BC%8D%E7%BD%97%E6%A1%82%E8%BF%9E.docx#_ftnref2 數(shù)據(jù)來源：中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)陳春艷副秘書長(zhǎng)2017年1月17日基金業(yè)協(xié)會(huì)PPP資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)培訓(xùn)材料。
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