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（本論文由上海律協(xié)并購重組業(yè)務研究委員會上傳并推薦）
對賭條款，又稱估值調整機制（Adjustment Valuation Mechanism, AVM），是國外投資者在PE投資中運用得非常普遍的一種投資方式。所謂對賭條款，是指在私募股權投資中，投資方與創(chuàng)始股東或管理層在條款清單(Term Sheet)及其他協(xié)議中約定：如果約定的某種情形出現，投資方可以行使估值調整的權利；如果約定的某種情形未出現，則創(chuàng)始股東或管理層可行使該權利。
近年來，對賭條款作為海外PE進入的附帶衍生品，此種投資方式在我國PE投資市場也被企業(yè)或企業(yè)管理層接受并頻頻使用。從內容上看，對賭條款主要涉及股權調整、回購補償和增加董事會席位三大方面，本文重點關注股權回購，即回購補償。
二、股權回購的一般內容
股權回購（BUY BACK）是指在投資期限屆滿時如果被投資企業(yè)未能達到某約定條件，如未能IPO或未能達到某盈利指標時，私募股權基金有權要求被投資企業(yè)控股股東或管理層回顧私募股權基金所持有的股權，同時要求股東或管理層支付一定的補償金，以便其可以退出被投資企業(yè)，預防投資目的的進一步落空。
股權回購一般有三種類型：
1、控股股東回購，由被投資企業(yè)的控股股東在回購條件滿足時自籌資金回購私募股權基金所持的股權；
2、管理層回購，由被投資企業(yè)的管理層在回購條件滿足時自籌資金回購私募股權基金所持的股權；
3、企業(yè)減資，由被投資企業(yè)采取減資的方式，減資的標的物是私募股權基金通過增資所持的股權；
股權回購，給私募股權投資基金帶來的收益并不低，一般而言私募股權投資基金要求回購的補償金比例會在每年15%-25%之間，并且還會根據具體項目的情況而有所不同。
三、股權回購的法律問題
1、回購的法律程序
作為股權回購，實際上是附生效條件的，根據被投資企業(yè)的業(yè)績情況，是否符合約定目標，是否滿足IPO的上市條件。因此，股權回購，在未來一段時間可能發(fā)生，也可能不發(fā)生，而根據我國工商部門對于股權變更登記的要求，一旦出現股權回購，涉及股權變更，被投資企業(yè)辦理工商變更登記時，必須提交股權轉讓協(xié)議。為了保證一旦回購條件成就，可以采取的做法是：控股股東或管理層和私募股權基金在簽訂投資協(xié)議的同時，另行簽訂一份遠期股權轉讓協(xié)議，并附之于一定的生效條件。
對于企業(yè)減資的，則操作程序比較復雜，因為我國公司法確立了資本充實、資本不變、資本不變的嚴格資本制度，一旦回購通過減資形式進行操作，需要履行通知和公告、債務處理或擔保，如果是外商投資企業(yè)，還需要履行審批機關的批準程序。
2、對IPO的影響
IPO雖然是私募股權投資基金的最佳退出方式，但不是所有企業(yè)都能夠成功上市并實現風險收益。同時，由于私募股權投資基金進入企業(yè)的階段不同，私募股權投資基金對于風險控制的要求也不同，股權回購客觀上講也是保證私募股權投資基金盈利的一種商業(yè)模式。
但是，股權回購在客觀上保證私募股權投資基金投資收益的同時，對于被投資企業(yè)的IPO也造成了實質性障礙。
按照《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第13條規(guī)定，“發(fā)行人的股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發(fā)行人股份不存在重大權屬糾紛”，要求擬上市企業(yè)必須股權穩(wěn)定清晰，不存在糾紛，這是上市必須具備的實質性條件之一，《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第17條同樣規(guī)定，“發(fā)行人的股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東所持發(fā)行人的股份不存在重大權屬糾紛”。
而包括股權回購在內的對賭條款，則使得擬上市公司存在股權變動的可能，這是作為監(jiān)管機構的中國證監(jiān)會所不允許的，“在多次會議和培訓上，監(jiān)管層明確上市時間對賭、股權對賭協(xié)議、業(yè)績對賭協(xié)議、董事會一票否決權安排、企業(yè)清算優(yōu)先受償協(xié)議等五類PE對賭協(xié)議，都是IPO http://finance.qq.com/stock/xingu/ 審核的禁區(qū)，所有簽有這類協(xié)議的公司都必須在上市前清理”。
以2011年4月登陸創(chuàng)業(yè)板的徐州海倫哲 http://stockhtm.finance.qq.com/sstock/ggcx/300201.shtml專用車輛股份有限公司（300201.SZ，海倫哲）為例，該公司曾于2008年10月接受深圳市眾易實業(yè)有限公司（“眾易實業(yè)”）等公司投資，并附加對賭協(xié)議，如果海倫哲在2011年12月31日前未能在國內證券交易所成功發(fā)行上市，或公司發(fā)行股票的申請未被中國證監(jiān)會核準，眾易實業(yè)有權要求控股股東江蘇省機電研究所有限公司（“機電公司”）接受讓眾易實業(yè)所持的海倫哲全部或部分股份，并按年收益率10％計算收益支付給眾易實業(yè)。2010年10月上市前夕，海倫哲緊急撤銷了與機電公司等公司的對賭協(xié)議。
滬公網安備 31010402007129號
