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五一前夕，證監(jiān)會聯(lián)手發(fā)改委一起投下今年資管行業(yè)的一枚重磅炸彈——《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40號，以下簡稱“《試點通知》”）。同日，證監(jiān)會即出臺了《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（征求意見稿）及起草說明（以下合稱“《征求意見 稿》”）。翹首期盼的 REITs 新規(guī)就這樣橫空出現(xiàn)在資管業(yè)界，引起喧囂一片。
REITs 新規(guī)出臺，帶給資管業(yè)界一片期待和展望的同時，也留給了法律專業(yè)人士不少議論的話題。作為一個在國資行業(yè)和金融領(lǐng)域深耕近20年的律師，自然會對REITs 新規(guī)中基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的涉國問題特別敏感。REITs 新規(guī)下要求的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)如何定性？兩個體系的規(guī)定是否存在沖突？執(zhí)行方面有哪些難度和風(fēng)險？這些將是本文重點關(guān)注和論述的。
一、REITs 新規(guī)中的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)標(biāo)的的界定
根據(jù)《試點通知》以及《征求意見稿》的規(guī)定，本次 REITs 的交易結(jié)構(gòu)是公募基金通過單一資產(chǎn)支持計劃持有基礎(chǔ)資產(chǎn)的完整的所有權(quán)，示例圖如下：
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根據(jù)《征求意見稿》第二條的規(guī)定，公募基金持有基礎(chǔ)資產(chǎn)必須同時滿足以下兩個條件：
1. 基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券持有基礎(chǔ)設(shè)施項目公司的全部股權(quán)；
2. 基金通過SPV穿透取得基礎(chǔ)設(shè)施項目完全所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)。
從《征求意見稿》的要求來看，這次REITs 新規(guī)對于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的持有要求是雙標(biāo)的：項目公司100%的股權(quán)及基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)。
我們認(rèn)為，資產(chǎn)支持計劃可以通過兩種方式達(dá)到上述要求：一種是通過股權(quán)收購的方式獲得原項目公司100%的股權(quán)以間接取得基礎(chǔ)設(shè)施的所有權(quán)，另一種是新設(shè)一家100%持股的新項目公司，由原項目公司將基礎(chǔ)設(shè)施所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓給新項目公司。
同時根據(jù)要求，兩種方式均要排除原項目公司可能存在的通過各類特許經(jīng)營、委托經(jīng)營、收益權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式將基礎(chǔ)設(shè)施運營管理以及收益外放的情形。征求意見稿第七條第一款“原始權(quán)益人享有完全所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)，不存在經(jīng)濟(jì)或法律糾紛和他項權(quán)利設(shè)定”的規(guī)定也再一次印證了這個觀點。而且值得注意的是，根據(jù)《試點通知》的要求，收購的基礎(chǔ)設(shè)施REITs 試點項目應(yīng)當(dāng)權(quán)屬清晰，明確是“已按規(guī)定履行項目投資管理，以及規(guī)劃、環(huán)評和用地等相關(guān)手續(xù)，已通過竣工驗收”的項目。
因此我們理解，本次REITs 新規(guī)下，對基礎(chǔ)設(shè)施的轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)并非只是特許經(jīng)營權(quán)等債權(quán)類資產(chǎn)，還包括了基礎(chǔ)設(shè)施本身的物權(quán)類資產(chǎn)。這也就意味著，在REITs 新規(guī)之前很多類REITs 項目所常用的轉(zhuǎn)讓收益權(quán)或者受益權(quán)的方式，在本次基礎(chǔ)設(shè)施REITs 新規(guī)中將不被允許，股權(quán)及資產(chǎn)的雙標(biāo)的轉(zhuǎn)讓，也顯示出監(jiān)管對于本次REITs 中基礎(chǔ)設(shè)施的所有權(quán)的完全轉(zhuǎn)讓是要動真格的。
二、REITs 新規(guī)中的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的現(xiàn)行法律障礙
我們認(rèn)為，REITs 新規(guī)這次要求雙標(biāo)的的轉(zhuǎn)讓，一方面是確保公募基金對基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)擁有獨立、排他的所有權(quán)，另一方面也是基于目前很多基礎(chǔ)設(shè)施項目對特許經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓的限制。
比如，國家發(fā)改委、財政部等六部委2015年聯(lián)合頒布的《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》的明確規(guī)定“特許經(jīng)營者選擇應(yīng)當(dāng)符合內(nèi)外資準(zhǔn)入等有關(guān)法律、行政法規(guī)規(guī)定。依法選定的特許經(jīng)營者，應(yīng)當(dāng)向社會公示?！蓖辏〗ú款C布的《市政公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》還規(guī)定“獲得特許經(jīng)營權(quán)的企業(yè)在特許經(jīng)營期間，擅自轉(zhuǎn)讓、出租特許經(jīng)營權(quán)的，主管部門應(yīng)當(dāng)依法終止特許經(jīng)營協(xié)議，取消其特許經(jīng)營權(quán)，并可以實施臨時接管?！?/span>
由此可見，在目前尚未放開對特許經(jīng)營權(quán)的轉(zhuǎn)讓或轉(zhuǎn)移限制之前，通過收購項目公司股權(quán)的方式間接持有基礎(chǔ)設(shè)施項目將是REITs 新規(guī)常用的交易模式。但是，根據(jù)現(xiàn)行的相關(guān)規(guī)定，通過轉(zhuǎn)讓項目公司股權(quán)的方式并不一定可以完全規(guī)避上述限制。在目前相關(guān)部委發(fā)布的特許經(jīng)營協(xié)議示范文本及很多地方性法規(guī)中，都存在限制通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓的條款或規(guī)定。由此可見，要實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的完全的轉(zhuǎn)讓，需要監(jiān)管部門進(jìn)一步出臺相關(guān)的細(xì)則規(guī)定以及各相關(guān)的部委互相之間配套政策的協(xié)同。否則，作為中介機(jī)構(gòu)的律師事務(wù)所要按照《征求意見稿》的要求就基礎(chǔ)設(shè)施項目轉(zhuǎn)讓行為合法性發(fā)表意見將變得非常困難。
另一個法律障礙，就是之前REITs 結(jié)構(gòu)遲遲沒有落地的原因——稅收。無論是股權(quán)還是資產(chǎn)，在轉(zhuǎn)讓過程中的高稅負(fù)是REITs 結(jié)構(gòu)目前無法避免的。本次基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 新規(guī)并沒有提及稅收的問題。因此，業(yè)內(nèi)人士對 REITs 新規(guī)配套文件最大的期待應(yīng)該就是稅收的減免。否則，這也將是 REITs 新規(guī)無法得到徹底市場化的最大攔路虎。
三、REITs 新規(guī)和國資監(jiān)管對基礎(chǔ)設(shè)施轉(zhuǎn)讓的矛盾和沖突
不難看出，目前國內(nèi)符合試點要求的基礎(chǔ)設(shè)施基本都在各地政府平臺公司或各大國有企業(yè)名下，基本均屬于國有資產(chǎn)。
根據(jù)《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》（國務(wù)院國資委、財政部令第 32 號，以下簡稱“32號令”）規(guī)定：國有及國有控股企業(yè)、國有實際控制企業(yè)的重大資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為屬于企業(yè)國有資產(chǎn)交易行為，需要適用國資轉(zhuǎn)讓監(jiān)管規(guī)則。因此，對于涉及國資的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，首當(dāng)其沖的問題就是作為國有資產(chǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施在轉(zhuǎn)讓過程中是否需要按照國資監(jiān)管要求進(jìn)場公開交易？
根據(jù)32號令的要求，對于國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓，需要履行包括內(nèi)部決議、國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批、職工安置、債權(quán)債務(wù)處理方案、審計、評估、備案以及最后的進(jìn)場公開掛牌交易。掛牌要求“不得針對受讓方設(shè)置資格條件，確需設(shè)置的，不得有明確指向性或違反公平競爭原則”。對于國有重大資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，32號令的要求是“企業(yè)一定金額以上的生產(chǎn)設(shè)備、房產(chǎn)、在建工程以及土地使用權(quán)、債權(quán)、知識產(chǎn)權(quán)等資產(chǎn)對外轉(zhuǎn)讓，應(yīng)當(dāng)按照企業(yè)內(nèi)部管理制度履行相應(yīng)決策程序后，在產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)公開進(jìn)行?！?/span>
由此可見，一旦基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)被視為國有資產(chǎn)，那么其進(jìn)場公開掛牌交易的轉(zhuǎn)讓形式將不可避免。如果一系列審批評估手續(xù)不是問題的話，那么公開掛牌交易帶來的不確定性將會給基礎(chǔ)設(shè)施轉(zhuǎn)讓帶來巨大影響。
那么REITs 新規(guī)能否適用32號令中對股權(quán)轉(zhuǎn)讓和重大資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的例外情形呢？32 號令對于國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓可以采取非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓的情形有兩種：
（一）涉及主業(yè)處于關(guān)系國家安全、國民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域企業(yè)的重組整合，對受讓方有特殊要求，企業(yè)產(chǎn)權(quán)需要在國有及國有控股企業(yè)之間轉(zhuǎn)讓的，經(jīng)國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，可以采取非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式；
（二）同一國家出資企業(yè)及其各級控股企業(yè)或?qū)嶋H控制企業(yè)之間因?qū)嵤﹥?nèi)部重組整合進(jìn)行產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的，經(jīng)該國家出資企業(yè)審議決策，可以采取非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式。
從上述條款可見，第二種情形基本不適用REITs 新規(guī)的交易。第一種情形規(guī)定的行業(yè)領(lǐng)域和REITs 新規(guī)中試點行業(yè)領(lǐng)域符合，但該條規(guī)定的“國有及國有控股企業(yè)之間轉(zhuǎn)讓”明顯不適用REITs 新規(guī)結(jié)構(gòu)下的資產(chǎn)支持計劃持股的公司情形。所以，在現(xiàn)有的32號令的規(guī)定下，REITs 新規(guī)要求的股權(quán)轉(zhuǎn)讓將存在比較直接的障礙。
相對國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的嚴(yán)苛，對于國有重大資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓稍顯靈活性。一方面，32號令對重大資產(chǎn)的界定標(biāo)準(zhǔn)不做法定要求，由各企業(yè)集團(tuán)自行制定，最終的審核批準(zhǔn)權(quán)留在了企業(yè)層面，這可能給 REITs 新規(guī)的交易結(jié)構(gòu)提供了解釋口徑，特別是重大標(biāo)準(zhǔn)的判定上，留給企業(yè)自身更大的靈活度。
不過從《征求意見稿》規(guī)定的基金募集最低規(guī)模2個億的標(biāo)準(zhǔn)推斷，國有企業(yè)想要把符合REITs 新規(guī)中的基礎(chǔ)設(shè)施不列為重大資產(chǎn)的可能性微乎其微。同時，32號令規(guī)定的允許非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓的例外情形是“涉及國家出資企業(yè)內(nèi)部或特定行業(yè)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，確需在國有及國有控股、國有實際控制企業(yè)之間非公開轉(zhuǎn)讓的，由轉(zhuǎn)讓方逐級報國家出資企業(yè)審核批準(zhǔn)。”可見，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)一旦被認(rèn)定為重大資產(chǎn)，那么非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓的范圍將被限定在國有、國有控股和國有實際控制企業(yè)之間，這點對于REITs 新規(guī)下的交易結(jié)構(gòu)來講依然難以突破。
由此可見，除非出臺新的規(guī)定，否則REITs 新規(guī)下的基礎(chǔ)資產(chǎn)交易想要突破現(xiàn)有的國資進(jìn)場公開交易的監(jiān)管要求，基本沒有可能。
四、增信對基礎(chǔ)設(shè)施真實轉(zhuǎn)讓的挑戰(zhàn)
本次REITs 新規(guī)始終強(qiáng)調(diào)對基礎(chǔ)資產(chǎn)的完全所有權(quán)的轉(zhuǎn)讓。但事實上，在現(xiàn)行的結(jié)構(gòu)下，無論是強(qiáng)制配售制度，還是可能存在的資產(chǎn)端的增信措施，要讓原始權(quán)益人真正做到徹底的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和風(fēng)險隔離是比較困難的。而這種無法真實轉(zhuǎn)讓的后果，對作為原始權(quán)益人的國資來講，又會尤其困擾。
本次《征求意見稿》對基金的銷售實行了強(qiáng)制戰(zhàn)略配售的方式，要求原始權(quán)益人以不低于基金份額發(fā)售數(shù)量的20%參與配售，并且持有期限不低于5年。雖然征求意見稿并沒有規(guī)定公募基金以及資產(chǎn)支持計劃層面可以進(jìn)行優(yōu)先劣后結(jié)構(gòu)化的安排，但從一定角度來看，原始權(quán)益人的強(qiáng)制配售是否也是變相在基金層面的一種結(jié)構(gòu)化的安排，讓原始權(quán)益人以另一種身份繼續(xù)持有基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)？
在本次REITs 新規(guī)下的交易結(jié)構(gòu)中，但并沒有限制在基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓層面加設(shè)類似回購、差補等信用增級的安排，而且根據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第三十一條規(guī)定：“計劃可以通過內(nèi)部或者外部信用增級方式提升資產(chǎn)支持證券信用等級?！币虼?，目前不少觀點認(rèn)為，在沒有明確限制性規(guī)定的情況下，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)端的回購或者差補等增信措施是可以被允許的，也應(yīng)該是會存在的。畢竟從REITs 制度設(shè)立的本身來講，其性質(zhì)還是作為一種權(quán)益性融資工具，融資還是最終的商業(yè)目的。而且對于投資人和基金管理人來講，如果原始權(quán)益人能夠提供有效的增信措施，對產(chǎn)品的市場銷售以及風(fēng)險控制是有百利而無一害的。
但是，筆者認(rèn)為，一旦REITs 要求原始權(quán)益人提供類似回購、差補的增信措施，這對原始權(quán)益人，特別是作為國企的原始權(quán)益人來講，又多了一個巨大的潛在的風(fēng)險和責(zé)任。
一方面，從會計準(zhǔn)則層面，附帶回購義務(wù)或者差補義務(wù)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是否能夠真正被認(rèn)定為真實的資產(chǎn)權(quán)屬剝離？如果無法被認(rèn)定，那么將違背《征求意見稿》中提及的“完全所有權(quán)”的要求。另一方面，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)是通過公開掛牌方式轉(zhuǎn)讓的，增加的回購和差補義務(wù)勢必需要在轉(zhuǎn)讓公告中披露，如果披露，是否將會影響公開掛牌轉(zhuǎn)讓的評估價格？而一旦評估價格受到影響，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的出讓是否會存在國有資產(chǎn)的流失？第三方面，回購和差補的措施很大程度會被認(rèn)定為“明股實債”，而明股實債的結(jié)構(gòu)會和 REITs 的權(quán)益類融資的屬性相違背。最后，如果屆時一旦觸發(fā)回購義務(wù)，如何定價？約定價格和評估價格存在的矛盾將如何處理？
因此，我們認(rèn)為，無論在結(jié)構(gòu)設(shè)置層面，還是立法本意角度，再加上實操的經(jīng)濟(jì)性考量，我們都不建議原始權(quán)益人在資產(chǎn)端增加回購或者差補措施，特別是當(dāng)原始權(quán)益人屬于國企的情況下。
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