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繼2020年3月銀保監(jiān)會發(fā)布《保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理暫行辦法》（以下簡稱“《暫行辦法》”）以來，《組合類保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品實(shí)施細(xì)則》《債權(quán)投資計(jì)劃實(shí)施細(xì)則》《股權(quán)投資計(jì)劃實(shí)施細(xì)則》（以下合稱“實(shí)施細(xì)則”）亦于不久前公布實(shí)施。自此，保險(xiǎn)資管“1+3”的制度框架正式形成。
此前我們已在《保險(xiǎn)資管新規(guī)落地，細(xì)數(shù)保險(xiǎn)資管產(chǎn)品的五大另類之處》一文中，對《暫行辦法》相關(guān)重點(diǎn)條款進(jìn)行了解讀。本次，我們結(jié)合其他資管產(chǎn)品業(yè)務(wù)實(shí)踐及投融資實(shí)踐，對三類保險(xiǎn)資管產(chǎn)品的實(shí)施細(xì)則進(jìn)行如下解讀，以期對相關(guān)從業(yè)者提供有益參考。
一、關(guān)于保險(xiǎn)資管產(chǎn)品的監(jiān)管部門
除銀保監(jiān)會外，根據(jù)《暫行辦法》的規(guī)定，中國保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會（以下簡稱“協(xié)會”）、上海保險(xiǎn)交易所股份有限公司、中保保險(xiǎn)資產(chǎn)登記交易系統(tǒng)有限公司（以下簡稱“中保登公司”）依照法律、行政法規(guī)以及銀保監(jiān)會的規(guī)定，對保險(xiǎn)資管產(chǎn)品業(yè)務(wù)實(shí)施自律管理。
當(dāng)前實(shí)踐中，組合類保險(xiǎn)資管產(chǎn)品的發(fā)行登記、信息統(tǒng)計(jì)和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測等工作由中保登公司負(fù)責(zé)，債權(quán)投資計(jì)劃和股權(quán)投資計(jì)劃的產(chǎn)品登記、信息統(tǒng)計(jì)和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測等工作則由協(xié)會負(fù)責(zé)。就前述職能分工，實(shí)施細(xì)則亦予以了明確。
二、關(guān)于保險(xiǎn)資管產(chǎn)品的登記與設(shè)立
不同于證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資管計(jì)劃先募集、后成立、最后向證券投資基金業(yè)協(xié)會備案的操作流程，三類保險(xiǎn)資管產(chǎn)品須先申請登記，登記完成后開始募集資金并在規(guī)定期限內(nèi)完成設(shè)立。具體情況如下：
1. 組合類保險(xiǎn)資管產(chǎn)品
根據(jù)《組合類保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品實(shí)施細(xì)則》及中保登公司《組合類保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品發(fā)行前登記操作指引（試行）》的相關(guān)規(guī)定，保險(xiǎn)資管公司首次發(fā)行組合類產(chǎn)品的，應(yīng)在首單產(chǎn)品發(fā)行前向中保登公司申請首單登記；后續(xù)發(fā)行組合類產(chǎn)品的，應(yīng)在產(chǎn)品發(fā)行前向中保登公司申請后續(xù)登記。
保險(xiǎn)資管公司應(yīng)自產(chǎn)品登記之日起6個(gè)月內(nèi)完成產(chǎn)品設(shè)立，并在產(chǎn)品設(shè)立之日（不含當(dāng)日）起15個(gè)工作日內(nèi)向中保登公司提交產(chǎn)品設(shè)立報(bào)告。
2. 債權(quán)投資計(jì)劃和股權(quán)投資計(jì)劃
根據(jù)《債權(quán)投資計(jì)劃實(shí)施細(xì)則》《股權(quán)投資計(jì)劃實(shí)施細(xì)則》及協(xié)會《債權(quán)投資計(jì)劃產(chǎn)品登記管理規(guī)則》《股權(quán)投資計(jì)劃產(chǎn)品登記管理規(guī)則》的相關(guān)規(guī)定，保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)應(yīng)于債權(quán)/股權(quán)投資計(jì)劃發(fā)行前5個(gè)工作日在協(xié)會進(jìn)行產(chǎn)品登記。
保險(xiǎn)資管協(xié)會創(chuàng)新發(fā)展部是產(chǎn)品登記工作的職能部門，負(fù)責(zé)接收債權(quán)/股權(quán)投資計(jì)劃產(chǎn)品登記材料，履行產(chǎn)品登記程序。
產(chǎn)品登記材料符合形式性查驗(yàn)要求的，協(xié)會作出“予以登記”結(jié)論，向受托人出具產(chǎn)品登記編碼，并通過協(xié)會指定渠道披露；不予登記的，告知受托人不予登記結(jié)果及依據(jù)，不予登記因素消除的，可重新履行該產(chǎn)品的登記申報(bào)程序。
債權(quán)投資計(jì)劃完成登記后的12個(gè)月內(nèi)，最低募集金額及首筆劃款金額均不低于登記規(guī)模上限的20%的，該債權(quán)投資計(jì)劃設(shè)立成功。
股權(quán)投資計(jì)劃完成登記后的24個(gè)月內(nèi)，認(rèn)繳規(guī)模不低于登記規(guī)模上限10%的，該股權(quán)投資計(jì)劃設(shè)立成功。
就保險(xiǎn)資管產(chǎn)品的上述登記與設(shè)立規(guī)則，我們注意到：
1. 由于保險(xiǎn)資管產(chǎn)品設(shè)立后置，故不同于證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資管計(jì)劃在成立后至完成備案前，可進(jìn)行以現(xiàn)金管理為目的的投資活動(dòng)的操作，保險(xiǎn)資管產(chǎn)品實(shí)施細(xì)則未規(guī)定前述投資操作。
2. 如保險(xiǎn)資管產(chǎn)品未能成功設(shè)立，則投資者已繳納的款項(xiàng)如何處理，實(shí)施細(xì)則未有明確規(guī)定。而《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》則明確規(guī)定，募集期屆滿，集合資管計(jì)劃未達(dá)成立條件的，則證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)應(yīng)在募集期屆滿后30日內(nèi)返還投資者已繳納的款項(xiàng)，并加計(jì)銀行同期活期存款利息。
三、關(guān)于保險(xiǎn)資管計(jì)劃的募集
1. 關(guān)于自然人合格投資者能否認(rèn)購保險(xiǎn)資管產(chǎn)品
如我們在《保險(xiǎn)資管新規(guī)落地，細(xì)數(shù)保險(xiǎn)資管產(chǎn)品的五大“另類”之處》一文中的理解，三類保險(xiǎn)資管產(chǎn)品中，相較于債權(quán)投資計(jì)劃和股權(quán)投資計(jì)劃進(jìn)行的非標(biāo)投資，組合類產(chǎn)品主要投資于銀行存款、債券、股票等公開交易市場品種，更符合個(gè)人投資者的投資能力和風(fēng)險(xiǎn)偏好。因此，組合類產(chǎn)品或?qū)⒆钕认騻€(gè)人投資者開放。
此次實(shí)施細(xì)則進(jìn)行了明確規(guī)定，即三類保險(xiǎn)資管產(chǎn)品中，僅有組合類保險(xiǎn)資管產(chǎn)品面向自然人合格投資者開放，債權(quán)投資計(jì)劃和股權(quán)投資計(jì)劃均僅限合格機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購。此外，《組合類保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品實(shí)施細(xì)則》另規(guī)定，保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)和代銷機(jī)構(gòu)向自然人投資者銷售組合類產(chǎn)品，應(yīng)參照《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》等制度對同類產(chǎn)品的銷售要求進(jìn)行管理，由此統(tǒng)一了銀保監(jiān)監(jiān)管范圍內(nèi)資管產(chǎn)品的銷售標(biāo)準(zhǔn)。
2. 關(guān)于保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)能否以自有資金跟投
關(guān)于資管機(jī)構(gòu)以自有資金跟投的問題，《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃運(yùn)作管理規(guī)定》規(guī)定，證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)自有資金參與集合資產(chǎn)管理計(jì)劃的持有期限不得少于6個(gè)月，參與、退出時(shí)，應(yīng)當(dāng)提前5個(gè)工作日告知投資者和托管人；證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)以自有資金參與單個(gè)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃的份額不得超過該計(jì)劃總份額的20%，證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)及其附屬機(jī)構(gòu)以自有資金參與單個(gè)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃的份額合計(jì)不得超過該計(jì)劃總份額的50%。《信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見稿）》中亦有類似規(guī)定。
但三類保險(xiǎn)資管產(chǎn)品的實(shí)施細(xì)則并未涉及上述問題，由此是否意味著在保險(xiǎn)資管產(chǎn)品中，保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)不得以自有資金認(rèn)購產(chǎn)品份額？該問題還有待監(jiān)管部門在后續(xù)實(shí)踐及規(guī)則中予以明確。
四、關(guān)于保險(xiǎn)資管產(chǎn)品的投資范圍
1. 組合類保險(xiǎn)資管產(chǎn)品
根據(jù)實(shí)施細(xì)則的規(guī)定，組合類產(chǎn)品可以投資以下資產(chǎn)：① 銀行存款、大額存單、同業(yè)存單；② 債券等標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)；③ 上市或掛牌交易的股票；④ 公募證券投資基金；⑤ 保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品；⑥ 資產(chǎn)支持計(jì)劃和保險(xiǎn)私募基金；⑦ 銀保監(jiān)會認(rèn)可的其他資產(chǎn)。
相較于現(xiàn)已廢止的《關(guān)于加強(qiáng)組合類保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》（以下簡稱“《通知》”），實(shí)施細(xì)則進(jìn)一步放寬了組合類資管產(chǎn)品的投資范圍，允許組合類產(chǎn)品投資此前《通知》禁止投資的新三板掛牌股票，并將《通知》規(guī)定的股票型基金及混合型基金放寬至所有公募證券投資基金，將《通知》規(guī)定的基礎(chǔ)設(shè)施投資計(jì)劃與股權(quán)投資計(jì)劃放寬至所有保險(xiǎn)資管計(jì)劃。
2. 債權(quán)投資計(jì)劃
根據(jù)實(shí)施細(xì)則的規(guī)定，債權(quán)投資計(jì)劃主要投資于基礎(chǔ)設(shè)施、非基礎(chǔ)設(shè)施類不動(dòng)產(chǎn)等符合國家政策的項(xiàng)目。實(shí)踐中，非基礎(chǔ)設(shè)施類不動(dòng)產(chǎn)主要包括商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)、辦公不動(dòng)產(chǎn)、與保險(xiǎn)業(yè)務(wù)相關(guān)的養(yǎng)老、醫(yī)療、汽車服務(wù)等不動(dòng)產(chǎn)。
相較于現(xiàn)已廢止的《基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃管理暫行規(guī)定》，實(shí)施細(xì)則在融資人及基礎(chǔ)資產(chǎn)的準(zhǔn)入方面做了如下重大調(diào)整：
（1）關(guān)于融資主體的財(cái)務(wù)指標(biāo)，實(shí)施細(xì)則不再要求其“最近一個(gè)會計(jì)年度資產(chǎn)負(fù)債率、經(jīng)營現(xiàn)金流與負(fù)債比率和利息保障倍數(shù)，達(dá)到同期全國銀行間債券市場新發(fā)行債券企業(yè)行業(yè)平均水平。產(chǎn)品信用等級不低于國內(nèi)信用評級機(jī)構(gòu)評定的A級或者相當(dāng)于A級的信用級別?！?/span>
（2）關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的準(zhǔn)入，實(shí)施細(xì)則不再要求“在建項(xiàng)目自籌資金不低于項(xiàng)目總預(yù)算的60%”，亦不再將基礎(chǔ)資產(chǎn)限于國務(wù)院、有關(guān)部委或者省級政府部門批準(zhǔn)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目債權(quán)資產(chǎn)。
（3）關(guān)于增信安排，實(shí)施細(xì)則取消了《基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃管理暫行規(guī)定》項(xiàng)下的A、B、C三類增級方式，代之以保證擔(dān)保、物權(quán)擔(dān)保兩類增級方式，同時(shí)大幅放松了免于增信的條件。
其中，就保證擔(dān)保增級方式，實(shí)施細(xì)則一方面未再規(guī)定國家專項(xiàng)基金、政策性銀行、商業(yè)銀行等專業(yè)機(jī)構(gòu)的保證擔(dān)保，僅規(guī)定了專業(yè)債券信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)中債信用增進(jìn)投資股份有限公司、符合條件的其他境內(nèi)企業(yè)的保證擔(dān)保，該調(diào)整是否意味著銀行不得再為債權(quán)投資計(jì)劃提供擔(dān)保，尚有待明確。另一方面，實(shí)施細(xì)則不再將發(fā)行規(guī)模與保證人的凈資產(chǎn)進(jìn)行掛鉤。
就物權(quán)擔(dān)保，實(shí)施細(xì)則不再將擔(dān)保物的范圍限定為上市公司股票、依法可轉(zhuǎn)讓的收費(fèi)權(quán)、具有增值潛力且易于變現(xiàn)的實(shí)物資產(chǎn)，亦不再要求抵押權(quán)必須為第一順位，同時(shí)將“抵押物價(jià)值不低于債務(wù)價(jià)值2倍”調(diào)整為“經(jīng)評估的擔(dān)保財(cái)產(chǎn)價(jià)值不低于待償還本金和收益的1.5倍”。
就免于增信的條件，實(shí)施細(xì)則規(guī)定，融資主體信用等級為AAA級，且符合下列條件之一的債權(quán)投資計(jì)劃，即可免于信用增級：融資主體上年末凈資產(chǎn)不低于150億元，或者融資主體最近三年連續(xù)盈利，或者投資項(xiàng)目為經(jīng)國務(wù)院或國務(wù)院投資主管部門核準(zhǔn)的重大工程；不再要求償債主體最近兩個(gè)會計(jì)年度凈資產(chǎn)不低于300億元、年?duì)I業(yè)收入不低于500億元、發(fā)行規(guī)模不超過30億元、近兩年發(fā)行過無擔(dān)保債券。
對此，我們理解，上述調(diào)整在一定程度上實(shí)現(xiàn)了監(jiān)管松綁，有利于切實(shí)解決融資主體的融資需求，提高資金使用效率，使保險(xiǎn)資金更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。另一方面，這也對作為管理人的保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)提出了更高的要求，無論是對融資主體與基礎(chǔ)資產(chǎn)的投前盡調(diào)，還是投中交易、投后管理，保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)在各方面、全流程均需更加勤勉盡責(zé)。
3. 股權(quán)投資計(jì)劃
此前《關(guān)于保險(xiǎn)資金設(shè)立股權(quán)投資計(jì)劃有關(guān)事項(xiàng)的通知》（現(xiàn)已廢止）規(guī)定，股權(quán)投資計(jì)劃僅能投資于未上市企業(yè)股權(quán)或者私募股權(quán)投資基金份額。此次實(shí)施細(xì)則明確規(guī)定，股權(quán)投資計(jì)劃亦可投資創(chuàng)業(yè)投資基金、上市公司定向增發(fā)、大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓的股票，以及可轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券，進(jìn)一步擴(kuò)大了股權(quán)投資計(jì)劃的投資范圍。
相較于其他兩類保險(xiǎn)資管產(chǎn)品，股權(quán)投資計(jì)劃份額占比較小，屬于保險(xiǎn)資管行業(yè)的新興領(lǐng)域。實(shí)施細(xì)則的上述規(guī)定對完善保險(xiǎn)資管行業(yè)結(jié)構(gòu)、引導(dǎo)長期資金支持一級市場及二級市場，具有重要意義。
但我們也注意到，在具體操作中，股權(quán)投資計(jì)劃的投資運(yùn)作存在如下問題值得進(jìn)一步關(guān)注、思考：
首先，實(shí)施細(xì)則規(guī)定，保險(xiǎn)資金不得通過股權(quán)投資計(jì)劃對未上市企業(yè)實(shí)施控制。此處的“控制”具體應(yīng)如何認(rèn)定？
《保險(xiǎn)公司關(guān)聯(lián)交易管理辦法》規(guī)定，控制包括直接控制與間接控制，是指（一）控制：有權(quán)決定一個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)和經(jīng)營政策，并能據(jù)以從該企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)中獲取利益；或（二）共同控制：按照合同約定對某項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所共有的控制，僅在與該項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)相關(guān)的重要財(cái)務(wù)和經(jīng)營決策需要分享控制權(quán)的投資方一致同意時(shí)存在。
如按照上述規(guī)定認(rèn)定“控制”，則在股權(quán)投資中普遍存在的、投資方對涉及財(cái)務(wù)及經(jīng)營方針等重大事項(xiàng)享有的一票否決權(quán)，在保險(xiǎn)資金認(rèn)購的股權(quán)投資計(jì)劃中是否即無適用空間？在此情形下，如何平衡股權(quán)投資計(jì)劃監(jiān)督被投資企業(yè)的實(shí)際需求，與實(shí)施細(xì)則對“保險(xiǎn)資金不得對未上市企業(yè)實(shí)施控制”的監(jiān)管要求？按照文義理解，非保險(xiǎn)資金認(rèn)購的股權(quán)投資計(jì)劃是否就可以對未上市企業(yè)實(shí)施控制？
其次，實(shí)施細(xì)則規(guī)定，股權(quán)投資計(jì)劃各方當(dāng)事人不得約定到期由被投資企業(yè)或關(guān)聯(lián)第三方贖回投資本金。
由此是否也意味著，在股權(quán)投資中常見的、交易對手違約或被投資企業(yè)未完成業(yè)績對賭情形下由原股東或其他交易相關(guān)方回購股權(quán)或進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)慕灰装才?，將無適用空間？
對此，我們理解，業(yè)績對賭系私募股權(quán)投資中常見的交易安排，目的是保障投資交易安全，防止被投資企業(yè)在投前粉飾業(yè)績、投后發(fā)生“業(yè)績變臉”。而實(shí)施細(xì)則的上述規(guī)定目的在于禁止股權(quán)投資計(jì)劃中的明股實(shí)債安排，防止保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)變相對投資人進(jìn)行保底或剛兌。因此，業(yè)績對賭并不完全等同于明股實(shí)債，還需結(jié)合對賭條件、回購及補(bǔ)償安排等具體情況具體分析。由此，我們也認(rèn)為，合理的業(yè)績對賭仍應(yīng)被賦予必要的適用空間。
五、關(guān)于保險(xiǎn)資管產(chǎn)品與保險(xiǎn)資金運(yùn)用
根據(jù)協(xié)會披露的數(shù)據(jù)，2017-2019年期間，保險(xiǎn)資管公司受托管理的資金中，來自系統(tǒng)內(nèi)關(guān)聯(lián)方的保險(xiǎn)資金以及第三方保險(xiǎn)資金始終占比最高，比例在80%左右，剩余20%主要來源于銀行資金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金、住房公積金等。
因此，相較于其他類型的資管產(chǎn)品，保險(xiǎn)資管產(chǎn)品最大的不同在于其與保險(xiǎn)資金運(yùn)用存在密不可分的聯(lián)系。
正因?yàn)槿绱?，?shí)施細(xì)則規(guī)定，保險(xiǎn)資管產(chǎn)品存在以下情形的，應(yīng)同時(shí)滿足保險(xiǎn)資金運(yùn)用的相關(guān)規(guī)定：
① 委托資金中存在保險(xiǎn)資金的，該產(chǎn)品投資應(yīng)當(dāng)符合保險(xiǎn)資金運(yùn)用的相關(guān)規(guī)定。但相應(yīng)產(chǎn)生的疑問是，如保險(xiǎn)資管產(chǎn)品中同時(shí)存在保險(xiǎn)資金及非保險(xiǎn)資金，是否即應(yīng)適用保險(xiǎn)資金運(yùn)用的相關(guān)規(guī)定，而不論保險(xiǎn)資金的占比情況？
② 債權(quán)投資計(jì)劃投資項(xiàng)目為非基礎(chǔ)設(shè)施類不動(dòng)產(chǎn)的，應(yīng)符合保險(xiǎn)資金投資不動(dòng)產(chǎn)的相關(guān)監(jiān)管規(guī)定。
從文義理解，即使是非保險(xiǎn)資金認(rèn)購的債權(quán)投資計(jì)劃，如其投資非基礎(chǔ)設(shè)施類不動(dòng)產(chǎn)，亦應(yīng)符合保險(xiǎn)資金運(yùn)用的規(guī)定。但同時(shí)產(chǎn)生的疑問是，非保險(xiǎn)資金認(rèn)購的債權(quán)投資計(jì)劃投資基礎(chǔ)設(shè)施的，是否就無需適用保險(xiǎn)資金運(yùn)用的規(guī)定？
③ 保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)管理債權(quán)投資計(jì)劃，需按照《保險(xiǎn)資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目管理辦法》的規(guī)定履行信息披露義務(wù)。
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