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今年6月份，有篇名為《中國(guó)最慘創(chuàng)業(yè)者：3年前我被投資人趕出公司，3年后公司沒(méi)上市說(shuō)讓我賠3800萬(wàn)！》（以下簡(jiǎn)稱“最慘文”）的文章刷爆了微信朋友圈。文章的作者叫郭建，是杭州雷龍網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“雷龍公司”）的原股東，他指責(zé)雷龍公司的股東杭州科發(fā)創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）【“科發(fā)基金”，管理人為浙江科發(fā)資本管理有限公司（“科發(fā)資本”）】在其轉(zhuǎn)讓雷龍公司的全部股權(quán)后，仍要求其承擔(dān)回購(gòu)責(zé)任。并且，一審法院判決郭建承擔(dān)回購(gòu)責(zé)任，二審法院維持了一審判決。
這又是一起典型的因“回購(gòu)權(quán)”引發(fā)的爭(zhēng)議案件。接下來(lái)，我們根據(jù)已經(jīng)披露的信息簡(jiǎn)要回顧一下這個(gè)案件。
雷龍公司于2010年11月10日設(shè)立，設(shè)立時(shí)注冊(cè)資本100萬(wàn)元，其中上海富尊實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司（“上海富尊”）持有50萬(wàn)元出資，郭建持有50萬(wàn)元出資。2013年9月13日，雷龍公司進(jìn)行股東變更后，郭建持有43萬(wàn)元出資，于任遠(yuǎn)持有45萬(wàn)元出資，杭州雷聯(lián)科技有限公司（“杭州雷聯(lián)”）持有10萬(wàn)元出資，張可持有2萬(wàn)元出資。2013年12月18日，科發(fā)基金與雷龍公司及原股東簽署了《杭州雷龍網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司股權(quán)投資協(xié)議》（“投資協(xié)議”），科發(fā)基金向雷龍公司投資1300萬(wàn)元，認(rèn)購(gòu)11.1111萬(wàn)元出資，2014年1月17日，雷龍公司完成工商變更。2014年3月5日，于任遠(yuǎn)、郭建和科發(fā)基金、雷龍公司、杭州雷聯(lián)、張可簽訂《關(guān)于杭州雷龍網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》（“股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議”），于任遠(yuǎn)和郭建分別將其持有的雷龍公司7.5%和2.5%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給科發(fā)基金，2014年3月19日完成工商變更后，郭建持有40.2222萬(wàn)元出資，于任遠(yuǎn)持有36.6667萬(wàn)元出資，科發(fā)基金持有22.2222萬(wàn)出資，其余股東持有出資不變。2015年10月19日，郭建將其持有的雷龍公司股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給予任遠(yuǎn)，工商變更完成后，于任遠(yuǎn)持有76.8889萬(wàn)元出資，其余股東出資不變。
另外，2013年12月18日，科發(fā)基金與雷龍公司、杭州雷聯(lián)及于任遠(yuǎn)、郭建簽訂《杭州雷龍網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司股權(quán)投資補(bǔ)充協(xié)議》（“補(bǔ)充協(xié)議”），約定：如果發(fā)生如下任何一種情況，科發(fā)基金有權(quán)（并非義務(wù)）要求任遠(yuǎn)、郭建回購(gòu)科發(fā)基金所持有的雷龍公司股份。2014年3月5日，于任遠(yuǎn)、郭建和科發(fā)基金、雷龍公司、杭州雷聯(lián)科技有限公司、張可又簽訂《關(guān)于杭州雷龍網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司股權(quán)投資及轉(zhuǎn)讓補(bǔ)充協(xié)議（二）》（“補(bǔ)充協(xié)議二”），約定補(bǔ)充協(xié)議二與前述三份協(xié)議在內(nèi)容表達(dá)上不一致的，以補(bǔ)充協(xié)議二的約定為準(zhǔn)。補(bǔ)充協(xié)議二約定：如果發(fā)生如下任何一種情況，科發(fā)基金有權(quán)（并非義務(wù)）要求于任遠(yuǎn)、郭建回購(gòu)科發(fā)基金所持有的全部雷龍公司股份。
之后，由于雷龍公司未實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾，也未能如期上市，觸發(fā)了回購(gòu)條件，科發(fā)基金在與回購(gòu)義務(wù)人于任遠(yuǎn)、郭建商談回購(gòu)未果后，向法院提起了訴訟。二審法院認(rèn)為，“根據(jù)案涉書(shū)面協(xié)議的約定，當(dāng)事人在合同中一再明確了回購(gòu)義務(wù)人為于任遠(yuǎn)、郭建，并未約定任何關(guān)于協(xié)議條款僅約束回購(gòu)義務(wù)發(fā)生時(shí)的實(shí)際控制人的合同條款。且根據(jù)合同的相對(duì)性原則，若實(shí)際控制人發(fā)生變更，不能排除變更為并非協(xié)議簽訂主體的其他人的可能性，而案涉協(xié)議顯然無(wú)法約束并非合同相對(duì)方的其他人，郭建的主張顯然并非簽約主體當(dāng)時(shí)的真實(shí)意思表示。故郭建的該項(xiàng)主張，因缺乏事實(shí)與法律依據(jù)，本院無(wú)法采信?，F(xiàn)案涉協(xié)議約定的回購(gòu)條件已經(jīng)成就，而未有證據(jù)表明科發(fā)創(chuàng)投已明確豁免郭建的回購(gòu)義務(wù)，科發(fā)創(chuàng)投有權(quán)要求于任遠(yuǎn)、郭建依約履行其回購(gòu)義務(wù)。”簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，法院認(rèn)為科發(fā)基金與郭建簽署的一系列協(xié)議中綁定的是郭建本人，只要郭建在轉(zhuǎn)讓股權(quán)的過(guò)程中未能征得科發(fā)基金的豁免，哪怕其不是雷龍公司的股東，當(dāng)回購(gòu)條件成就時(shí)，若科發(fā)基金提出回購(gòu)請(qǐng)求，則郭建仍應(yīng)當(dāng)履行回購(gòu)義務(wù)。
這個(gè)案件看起來(lái)是有點(diǎn)“冤”，這個(gè)冤來(lái)自于創(chuàng)業(yè)者當(dāng)然認(rèn)為回購(gòu)義務(wù)是針對(duì)公司股東身份設(shè)置的。因?yàn)楫?dāng)創(chuàng)業(yè)者為公司的股東時(shí)，由于他們是公司發(fā)展的最大受益者，所以他們才愿意承擔(dān)回購(gòu)責(zé)任。然而，當(dāng)他們不是公司股東時(shí)，卻讓他們?yōu)槠渌芤嬲撸ü蓹?quán)受讓方）承擔(dān)責(zé)任，很顯然，在情理上并不容易接受。但是，法院并不認(rèn)同回購(gòu)責(zé)任與股東身份綁定這樣的觀點(diǎn)。
這個(gè)案件中，郭建是否有機(jī)會(huì)避免成為“最慘創(chuàng)業(yè)者”？當(dāng)然是有的。創(chuàng)業(yè)者轉(zhuǎn)讓股權(quán)的情況是經(jīng)常會(huì)發(fā)生的，然而像郭建這樣在轉(zhuǎn)讓股權(quán)后再承擔(dān)回購(gòu)責(zé)任的情況卻非常罕見(jiàn)。創(chuàng)業(yè)者主動(dòng)離開(kāi)，對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)的傷害是非常大的，所以投資機(jī)構(gòu)在與創(chuàng)業(yè)者簽署的投資協(xié)議中通常會(huì)約定如果創(chuàng)業(yè)者轉(zhuǎn)讓全部股權(quán)就會(huì)觸發(fā)回購(gòu)或者視同清算。本案中，科發(fā)基金可以阻止郭建轉(zhuǎn)讓股權(quán)，然而科發(fā)基金卻同意其轉(zhuǎn)讓，這里面肯定經(jīng)過(guò)了協(xié)商。在這種情況下郭建可以提出要求，即刻發(fā)基金書(shū)面同意原來(lái)要求其承擔(dān)的義務(wù)全部轉(zhuǎn)讓給受讓方（另一創(chuàng)業(yè)者于任遠(yuǎn)）。在當(dāng)時(shí)的情況下，這不是一件難以做到的事情。從受讓方的角度而言，假設(shè)受讓方購(gòu)買創(chuàng)業(yè)者的老股，由于創(chuàng)業(yè)者的股權(quán)經(jīng)常被附加了如回購(gòu)、反稀釋、限制出售等諸多義務(wù)，故而，受讓方在與創(chuàng)業(yè)者簽署的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中，可以要求創(chuàng)業(yè)者披露所有與轉(zhuǎn)讓股權(quán)相關(guān)的附帶義務(wù)，若其違反承諾，則應(yīng)向受讓方承擔(dān)，與此同時(shí)，受讓方應(yīng)當(dāng)和公司其他股東簽訂一份協(xié)議，要求所有股東確認(rèn)，豁免受讓方受讓的股權(quán)中原來(lái)附帶的特殊的義務(wù)。就本案來(lái)說(shuō)，所有問(wèn)題的關(guān)鍵源于郭建在轉(zhuǎn)讓股權(quán)的時(shí)候，未能抓住時(shí)機(jī)索要一份豁免文件。這個(gè)巨大的教訓(xùn)，值得其他創(chuàng)業(yè)者引以為戒。
“最慘創(chuàng)業(yè)者”的故事我相信今后很難再發(fā)生，但是因“回購(gòu)權(quán)”引發(fā)的爭(zhēng)議今后仍將層出不窮。作為創(chuàng)業(yè)者，應(yīng)當(dāng)要理解“回購(gòu)權(quán)”設(shè)置的邏輯，這樣會(huì)有助于與投資人更好的溝通。接下來(lái)，我將要從創(chuàng)業(yè)者、私募股權(quán)基金管理人（“管理人”或“GP”）、私募股權(quán)基金投資人（“基金投資人”或“LP”）三方的角度去聊一下回購(gòu)權(quán)（為避免歧義，本文中出現(xiàn)的基金如無(wú)特殊說(shuō)明，特指私募股權(quán)投資基金，含創(chuàng)業(yè)投資基金）。
第一，為什么基金需要設(shè)置回購(gòu)權(quán)？
因?yàn)榛痣m然向公司投入的資金遠(yuǎn)高于創(chuàng)業(yè)者，但由于其按照高估值向公司增資，故而其持有的公司股權(quán)比例小，且基金成為公司的股東后，一般不會(huì)參與公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)，只是委派董事參與公司關(guān)鍵事項(xiàng)的決策，這就導(dǎo)致了基金和創(chuàng)業(yè)者之間巨大的信息不對(duì)等，創(chuàng)業(yè)者有非常多的機(jī)會(huì)損害基金的利益。為了平衡雙方之間的利益，基金與公司、創(chuàng)業(yè)者簽署的投資協(xié)議中需要設(shè)置一些保護(hù)性條款和特殊權(quán)利，常見(jiàn)的權(quán)利如下；董事會(huì)和股東會(huì)的一票否決權(quán)、知情權(quán)和監(jiān)督權(quán)、優(yōu)先持有權(quán)、優(yōu)先購(gòu)買權(quán)、優(yōu)先分紅權(quán)、反稀釋權(quán)、共同出售權(quán)、領(lǐng)售權(quán)、回購(gòu)權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)。
這里面“殺傷性”最強(qiáng)的也是創(chuàng)業(yè)者反饋?zhàn)疃嗟闹饕恰耙黄狈駴Q權(quán)”、“領(lǐng)售權(quán)”和“回購(gòu)權(quán)”?！耙黄狈駴Q權(quán)”更像是一種被動(dòng)防御性條款，基金以某種“不作為”的方式“威懾”創(chuàng)業(yè)者，以阻止其做出不符合公司和基金利益的事情。領(lǐng)售權(quán)，是指在某一條件成就時(shí)，機(jī)構(gòu)投資人有權(quán)要求其他股東按投資人與第三方協(xié)商的價(jià)格和條件，將其所持公司股權(quán)向第三方轉(zhuǎn)讓，現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)者經(jīng)常會(huì)加入一個(gè)最低出售價(jià)格。為什么要設(shè)立領(lǐng)售權(quán)？我舉一個(gè)例子，假設(shè)某基金投資了A公司，幾年以后，A公司發(fā)展還不錯(cuò)，公司每年都有盈利，甚至可以進(jìn)行一些分紅。由于A公司非上市公司，其財(cái)務(wù)并非公開(kāi)透明，同時(shí)創(chuàng)業(yè)者是控股股東，公司在其控制下，他滿意現(xiàn)在的狀態(tài)，不愿意讓企業(yè)IPO?；鹨?yàn)橛型顺龅膲毫?，通常分紅金額不能滿足基金LP的要求，但是如果基金要求創(chuàng)業(yè)者按照8%左右的年化收益率回購(gòu)，有可能這個(gè)時(shí)候公司賬上的現(xiàn)金留存都足以支付全部回購(gòu)成本，基金明顯就是在吃虧。此時(shí)，基金想要把持有的公司的股權(quán)按照比較高的價(jià)格賣給第三方，然而第三方同意受讓股權(quán)的前提是必須要成為公司的控股股東。如果基金沒(méi)有領(lǐng)售權(quán)，則只能要求創(chuàng)業(yè)者回購(gòu)。從實(shí)踐來(lái)看，如果企業(yè)能夠具備IPO或者被并購(gòu)條件的，只要價(jià)格合適，創(chuàng)業(yè)者并沒(méi)有非常大的動(dòng)力去阻止。故而，領(lǐng)售權(quán)的觸發(fā)是一個(gè)小概率事件。這時(shí)候，基金對(duì)創(chuàng)業(yè)者具有“威懾”還比較常用的只能是回購(gòu)權(quán)。所以，回購(gòu)權(quán)在很長(zhǎng)一定時(shí)間內(nèi)還會(huì)存在。
第二條，回購(gòu)權(quán)的常見(jiàn)類型有哪些？
目前，從實(shí)踐來(lái)看，回購(gòu)權(quán)的設(shè)置主要為以下幾種：（1）公司回購(gòu)；（2）創(chuàng)業(yè)者回購(gòu)；（3）公司回購(gòu)，創(chuàng)業(yè)者為公司承擔(dān)保證責(zé)任。其中創(chuàng)業(yè)者回購(gòu)中回購(gòu)責(zé)任又分為兩種，第一種是無(wú)上限回購(gòu)，即創(chuàng)業(yè)者根據(jù)回購(gòu)條款計(jì)算出的金額進(jìn)行回購(gòu)；第二種是帶上限的回購(gòu)，通常是以創(chuàng)業(yè)者持有的公司股權(quán)價(jià)值為限承擔(dān)回購(gòu)責(zé)任，即創(chuàng)業(yè)者把公司股權(quán)變賣后不需要再用其他自有財(cái)產(chǎn)承擔(dān)回購(gòu)責(zé)任。
第三，基金和管理人之間的關(guān)系？
很多創(chuàng)業(yè)者分不清楚基金和管理人之間的關(guān)系，甚至把兩者等同，實(shí)際上，這兩者不是一回事，甚至在某些時(shí)候利益不一致。我們經(jīng)常把管理人稱為GP，把基金的投資人稱為L(zhǎng)P，因?yàn)樗侥脊蓹?quán)投資基金主要采用有限合伙形式，為了簡(jiǎn)化稱謂，故而借用了有限合伙中的普通合伙人和有限合伙人的英文縮寫進(jìn)行代指。在有限合伙型基金中，GP作為執(zhí)行事務(wù)合伙人（這里排除委托第三方管理的形式）負(fù)責(zé)基金的投資、管理、退出等事務(wù)，LP雖然是主要出資人，但不履行管理職責(zé)。所以，與創(chuàng)業(yè)者對(duì)接的主要都是GP的雇員。GP在代表基金與創(chuàng)業(yè)者簽署投資協(xié)議時(shí)，有一定的權(quán)限，可以設(shè)置回購(gòu)條款，也可以放棄回購(gòu)條款，一切都要憑GP的專業(yè)判斷。如果GP放棄回購(gòu)條款，即意味著GP要承擔(dān)投資的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榛鸬淖罱K收益是和每一個(gè)項(xiàng)目掛鉤的，如果大量的項(xiàng)目失敗導(dǎo)致基金整體虧損，則不僅LP虧損，GP也沒(méi)有超額收益，而且如果某一期基金虧損，對(duì)GP募集新的基金而言可能是一場(chǎng)“災(zāi)難”。但是，GP是否會(huì)嚴(yán)格要求行使除IPO和并購(gòu)項(xiàng)目外的其他項(xiàng)目的回購(gòu)權(quán)？對(duì)于LP而言，肯定希望GP嚴(yán)格執(zhí)行回購(gòu)，但是對(duì)于GP而言，這未必是一件好事。因?yàn)閲?yán)格執(zhí)行回購(gòu)會(huì)激化GP與創(chuàng)業(yè)者的矛盾，比如像“最慘文”就是典型的情況。GP非常害怕負(fù)面的輿論，因?yàn)檩浾撎烊坏臅?huì)偏向弱者。實(shí)踐中，GP不一定都是網(wǎng)友想象中的“資本大鱷”，反而經(jīng)常有創(chuàng)業(yè)者在GP提出回購(gòu)時(shí)要求以所謂“曝光”來(lái)威脅GP。理論上，GP在不斷進(jìn)行“募投管退”的循環(huán)，GP需要不停尋找好的項(xiàng)目，如果GP經(jīng)常被創(chuàng)業(yè)者指責(zé)，那么其他創(chuàng)業(yè)者在同等條件下可能就不會(huì)選擇這個(gè)GP管理的基金作為投資人。所以，GP執(zhí)行回購(gòu)權(quán)會(huì)根據(jù)實(shí)際情況把握一個(gè)度。但是，對(duì)于LP而言，因?yàn)楫?dāng)觸發(fā)回購(gòu)時(shí)，通常他們投資的這只基金已經(jīng)投資完畢，如果GP能夠嚴(yán)格執(zhí)行回購(gòu)，對(duì)其當(dāng)下的利益是最大化的。當(dāng)基金清退時(shí)，LP發(fā)現(xiàn)GP對(duì)于有些設(shè)置回購(gòu)權(quán)的項(xiàng)目沒(méi)有要求回購(gòu)，如果GP沒(méi)有適當(dāng)?shù)睦碛?，LP完全可以以GP未盡到勤勉義務(wù)向GP追責(zé)。
第四，創(chuàng)業(yè)者、GP、LP之間的利益鏈條。
LP將資金委托GP進(jìn)行管理，其目的是希望借助GP的專業(yè)能力找到好項(xiàng)目退出后賺錢。所以，無(wú)論GP還是LP，最終都是靠創(chuàng)業(yè)者賺錢。如果因?yàn)槟承l款讓基金與創(chuàng)業(yè)者之間存在嚴(yán)重的利益失衡，比如因回購(gòu)權(quán)讓創(chuàng)業(yè)者承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任而導(dǎo)致無(wú)數(shù)的創(chuàng)業(yè)者因此“傾家蕩產(chǎn)”，那么越來(lái)越多原本愿意創(chuàng)業(yè)的人將放棄創(chuàng)業(yè)，可供投資的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目越來(lái)越少，屆時(shí)就會(huì)出現(xiàn)基金搶項(xiàng)目的情況，而回購(gòu)條款肯定會(huì)進(jìn)行修正。反之，如果因?yàn)橥顿Y的項(xiàng)目的原因，市場(chǎng)上大部分管理人所管的基金大面積虧損，基金投資人持續(xù)虧損，那么基金投資人繼續(xù)投資的興趣大減，也會(huì)讓這個(gè)市場(chǎng)萎縮，創(chuàng)業(yè)者哪怕項(xiàng)目再好，由于市場(chǎng)上的可投資金變少，也不得不接受苛刻的條件。所以，這是一個(gè)雙向選擇的問(wèn)題，始終在動(dòng)態(tài)平衡過(guò)程中。
第五，創(chuàng)業(yè)者如何應(yīng)對(duì)“回購(gòu)權(quán)”。
回購(gòu)權(quán)的常見(jiàn)類型，我在上文已經(jīng)做了說(shuō)明。如果是公司回購(gòu)，則對(duì)創(chuàng)業(yè)者基本沒(méi)有影響，但是由于我國(guó)法律和司法實(shí)踐，公司回購(gòu)存在非常大的不確定性，故而，投資人傾向于讓創(chuàng)業(yè)者承擔(dān)連帶責(zé)任。目前，讓創(chuàng)業(yè)者承擔(dān)帶上限的回購(gòu)責(zé)任的條款越來(lái)越多，這也是風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展過(guò)程中各方利益博弈的一個(gè)結(jié)果。如果項(xiàng)目本身還可以，創(chuàng)業(yè)者爭(zhēng)取到這種比較優(yōu)惠的條款的概率還是非常大的。如果創(chuàng)業(yè)者非常需要某筆資金，而被迫要求承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，則創(chuàng)業(yè)者應(yīng)當(dāng)提前考慮自己家人的基本生活問(wèn)題，切記不能因?yàn)橐粫r(shí)沖動(dòng)，而墜入“深淵”。
另外，創(chuàng)業(yè)者在對(duì)待投資人的時(shí)候一定不要弄虛作假，要珍惜投資人的投資款，把錢用在公司的發(fā)展上，竭盡全力地為企業(yè)奮斗。雖說(shuō)資本是冷血無(wú)情的，但是操作資本的人是有感情的，想辦法感動(dòng)他們，至少不要學(xué)網(wǎng)上流傳的那些創(chuàng)業(yè)者的所作所為。
結(jié)語(yǔ)
中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展的時(shí)間比較短，目前還存在非常多的問(wèn)題，這需要大家一起努力去讓這個(gè)行業(yè)變得更好。我也衷心地祝愿創(chuàng)業(yè)者，要善于吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，學(xué)會(huì)借助專業(yè)人士的力量，不要成為“最慘創(chuàng)業(yè)者”，而成為“幸福的創(chuàng)業(yè)者”。
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