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2020年4月30日，五一節(jié)前的最后一個工作日，中國證監(jiān)會、國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40號，以下簡稱“《試點通知》”），明確了開展基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（本文簡稱“基礎(chǔ)設(shè)施REITs”）試點工作的相關(guān)要求。同日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（征求意見稿，以下簡稱“《指引》”）以及《關(guān)于<公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）>（征求意見稿）的起草說明》，就基礎(chǔ)設(shè)施REITs的募投管退以及對應(yīng)基礎(chǔ)設(shè)施及基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持專項計劃的相關(guān)內(nèi)容作出了更為細(xì)化的規(guī)定。本文現(xiàn)就上述文件所涉要點進(jìn)行分類整理，并予以分析解讀。
一、公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs之界定。
根據(jù)《指引》第2條第1款規(guī)定，基礎(chǔ)設(shè)施REITs需同時符合以下特征：
| 特征 |
分析 |
| 80%以上基金資產(chǎn)持有單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券全部份額，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券持有基礎(chǔ)設(shè)施項目公司全部股權(quán) |
基金及基金投資標(biāo)的之投資集中度要求 |
| 基金通過資產(chǎn)支持證券和項目公司等載體穿透取得基礎(chǔ)設(shè)施項目完全所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán) |
穿透持有基礎(chǔ)設(shè)施核心權(quán)益的要求 |
| 基金管理人積極運(yùn)營管理基礎(chǔ)設(shè)施項目，以獲取基礎(chǔ)設(shè)施項目租金、收費(fèi)等穩(wěn)定現(xiàn)金流為主要目的 |
以不動產(chǎn)未來現(xiàn)金流實現(xiàn)收益的要求（以使用者付費(fèi)為主） |
| 采取封閉式運(yùn)作，收益分配比例不低于基金年度可供分配利潤的 90% |
封閉運(yùn)作及高比例定期分紅的要求 |
二、公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs之投資標(biāo)的
如上所述，基礎(chǔ)設(shè)施REITs的80%以上基金資產(chǎn)應(yīng)持有單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券全部份額。根據(jù)《指引》第2條第2款規(guī)定，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券系指依據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（證監(jiān)會公告【2014】49 號，以下簡稱“《證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》”）發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持專項計劃?？梢?，作為基礎(chǔ)設(shè)施REITs主要投資標(biāo)的證券就是在證監(jiān)會體系下備案發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)支持證券。有關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施的范圍種類情況梳理和比對如下：
| 《指引》 |
《基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認(rèn)指南》（以下簡稱“《基礎(chǔ)設(shè)施指南》”） |
| 收費(fèi)公路、機(jī)場港口等交通設(shè)施 |
公路、鐵路、機(jī)場等交通設(shè)施 |
| 水電氣熱等市政設(shè)施 |
水電氣熱、污水及垃圾處理等市政設(shè)施 |
| 產(chǎn)業(yè)園區(qū)等其他基礎(chǔ)設(shè)施 |
教育、健康養(yǎng)老等公共服務(wù) |
| 倉儲物流 |
/ |
交易所發(fā)布的指南中的基礎(chǔ)設(shè)施范圍廣于《指引》界定的基礎(chǔ)設(shè)施?；A(chǔ)設(shè)施REITs本意仍是投資于不動產(chǎn)，并通過不動產(chǎn)獲取穩(wěn)定收益。而指南中界定的基礎(chǔ)設(shè)施的范疇除不動產(chǎn)外，還涉及了公共服務(wù)，適用范圍更寬泛。同時，《試點通知》進(jìn)一步明確了基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點期間的重點區(qū)域和重點行業(yè)，具體如下：
| 重點區(qū)域 |
重點行業(yè) |
| 優(yōu)先支持京津冀、長江經(jīng)濟(jì)帶、雄安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、海南、長江三角洲等重點區(qū)域，支持國家級新區(qū)、有條件的國家級經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)開展試點。 |
優(yōu)先支持倉儲物流、收費(fèi)公路等交通設(shè)施，水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目。鼓勵信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施，以及國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等開展試點 |
《試點通知》及《指引》均要求基礎(chǔ)設(shè)施REITs所投資的資產(chǎn)支持證券，應(yīng)是與該REITs基金管理人處于同一控制下的專項計劃管理人所設(shè)立、發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券。該做法雖然會帶來一定的集中度風(fēng)險，但可以一定程度上保障資產(chǎn)支持證券發(fā)行與基礎(chǔ)設(shè)施REITs設(shè)立與發(fā)行的有效銜接。待后續(xù)REITs產(chǎn)品成熟穩(wěn)定之后，可以考慮進(jìn)一步擴(kuò)大標(biāo)的證券范圍至非同一控制下專項計劃管理人所設(shè)立、發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。
此外，《指引》第24條規(guī)定，除基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券外，基礎(chǔ)設(shè)施REITs其余資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)投資于利率債，AAA 級信用債，或貨幣市場工具。該類產(chǎn)品基本屬于低風(fēng)險、流動性較高的產(chǎn)品，且該類投資占比不應(yīng)超過基金資產(chǎn)的20%。
三、公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs之主要參與機(jī)構(gòu)
鑒于《指引》中所界定的基礎(chǔ)設(shè)施REITs系主要針對單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券的投資，我們可以將目前擬試點的基礎(chǔ)設(shè)施REITs理解為另一層發(fā)行載體，即底層的基礎(chǔ)設(shè)施及其現(xiàn)金流，通過嵌套資產(chǎn)支持專項計劃以及基礎(chǔ)設(shè)施REITs后實現(xiàn)融資和證券的發(fā)行上市。
基于該原理，基礎(chǔ)設(shè)施REITs的相關(guān)參與機(jī)構(gòu)通?？梢苑譃閮深悾活悶榕c基礎(chǔ)設(shè)施REITs設(shè)立、運(yùn)營相關(guān)
的參與機(jī)構(gòu)，另一類為與基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券以及對應(yīng)資產(chǎn)支持專項計劃設(shè)立、運(yùn)營相關(guān)的參與機(jī)構(gòu)。根據(jù)《指引》，本文具體列示如下：
| 基礎(chǔ)設(shè)施REITS相關(guān)主要參與機(jī)構(gòu) |
基礎(chǔ)設(shè)置資產(chǎn)支持證券相關(guān)主要參與機(jī)構(gòu) |
分析 |
| 基金管理人 |
計劃管理人 |
盡調(diào)內(nèi)容基本重合,基金管理人管理范圍更大、期間更廣 |
| 基金托管人 |
專項計劃托管人 |
應(yīng)為同一機(jī)構(gòu) |
| 律師事務(wù)所 |
律師事務(wù)所 |
盡調(diào)內(nèi)容基本重合 |
| 會計師事務(wù)所 |
會計師事務(wù)所 |
盡調(diào)內(nèi)容有重合 |
| 資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu) |
資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)（如需） |
如資產(chǎn)支持證券規(guī)模測算與基礎(chǔ)設(shè)施評估值相關(guān)，專項計劃端一般需要評估報告 |
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現(xiàn)金流預(yù)測機(jī)構(gòu) |
通常由會所或評估機(jī)構(gòu)擔(dān)任 |
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評級機(jī)構(gòu) |
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| 財務(wù)顧問 |
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財務(wù)顧問由具有保薦機(jī)構(gòu)資格的證券公司擔(dān)任,負(fù)責(zé)對基礎(chǔ)設(shè)施項目進(jìn)行盡調(diào)，并參與基金份額發(fā)售的推介、詢價、配售等工作 |
| 基礎(chǔ)設(shè)施第三方管理機(jī)構(gòu)（如需） |
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有相應(yīng)運(yùn)營資質(zhì)（如需），5年以上基礎(chǔ)設(shè)施項目運(yùn)營管理經(jīng)驗等 |
上述機(jī)構(gòu)中，基金管理人與計劃管理人是牽頭人和整體協(xié)調(diào)人。根據(jù)《指引》，基金管理人應(yīng)與計劃管理人協(xié)商確定基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券設(shè)立、發(fā)行等相關(guān)事宜，確?；鹱?、份額發(fā)售、投資運(yùn)作與資產(chǎn)支持證券設(shè)立、發(fā)行之間有效銜接。
四、公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs之籌資
談到基金的籌資方式，大體可以分為兩類，一類是通過發(fā)行基金份額募資，即權(quán)益類募資，另一類是基金通過借款募資，即負(fù)債類融資?，F(xiàn)就《指引》中的相關(guān)要點摘錄如下：
| 基金份額發(fā)售的定量要求 |
借款 |
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| 戰(zhàn)略投資者配售 |
原始權(quán)益人（基礎(chǔ)設(shè)施項目的原所有人，下同）參與戰(zhàn)略配售比例不低于本次基金份額發(fā)售數(shù)量的20%，且鎖定期不少于該份額上市之日起5年 |
基礎(chǔ)設(shè)施基金直接或間接對外借款，應(yīng)當(dāng)遵循基金份額持有人利益優(yōu)先原則，借款總額不得超過基金資產(chǎn)的 20%，借款用途限于基礎(chǔ)設(shè)施項目維修、改造等 |
| 原始權(quán)益人以外的戰(zhàn)略投資者參與配售比例由基金管理人與財務(wù)顧問商定，鎖定期不少于該份額上市之日起1年 |
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| 網(wǎng)下發(fā)售 |
扣除向戰(zhàn)略投資者配售部分后，基礎(chǔ)設(shè)施基金份額網(wǎng)下發(fā)售比例不低于本次公開發(fā)售數(shù)量的 80% |
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結(jié)合《基礎(chǔ)設(shè)施指南》中關(guān)于原始權(quán)益人及其關(guān)聯(lián)方持有最低檔次證券（即次級資產(chǎn)支持證券）比例不低于總發(fā)行規(guī)模的5%的要求以及《指引》第2條第1款第（1）項關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施REITs的80%以上基金資產(chǎn)應(yīng)持有單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券全部份額的規(guī)定，基礎(chǔ)設(shè)施REITs設(shè)立時，《基礎(chǔ)設(shè)施指南》中所規(guī)定的5%次級資產(chǎn)支持證券也會被基礎(chǔ)設(shè)施REITs一并收購，原始權(quán)益人不再持有次級資產(chǎn)支持證券。因此，上表所述規(guī)定中對原始權(quán)益人參與基礎(chǔ)設(shè)施REITs戰(zhàn)略配售最低比例以及鎖定期進(jìn)行了相應(yīng)的要求，可以確保原始權(quán)益人在出售基礎(chǔ)設(shè)施項目以及次級資產(chǎn)支持證券后，仍與基礎(chǔ)設(shè)施存在一定程度的利益關(guān)聯(lián)性，以緩釋基礎(chǔ)設(shè)施未來運(yùn)營可能存在的風(fēng)險。
此外，基礎(chǔ)設(shè)施REITs可以開展的借款融資也是REITs類產(chǎn)品的應(yīng)有之意，相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施的運(yùn)用和維護(hù)責(zé)任也會由基金管理人接手和展開，從而為基金份額的投資者創(chuàng)造更多的價值，有效盤活國內(nèi)存量基礎(chǔ)設(shè)施。
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