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摘要：境外市場(chǎng)高頻交易開(kāi)展得如火如荼。幌騙成為操縱市場(chǎng)、侵害投資者權(quán)益的主要手段，且已被明文禁止?！抖嗟路ò浮返?47條新增“幌騙”作為新型擾亂市場(chǎng)行為，并明確列舉行為方式，在主觀要件上降低了故意的標(biāo)準(zhǔn)。借鑒美國(guó)證券期貨監(jiān)管和司法實(shí)踐的經(jīng)驗(yàn)，監(jiān)管者要查處和舉證幌騙的違法行為，要求建立起相匹配的數(shù)據(jù)系統(tǒng)和交易登記制度。在處罰上目前以行政責(zé)任和民事賠償為主，偶有刑事案件。盡管我國(guó)證券期貨市場(chǎng)程序化交易的深度和廣度不及海外，但仍有必要未雨綢繆制定規(guī)范幌騙等新型操縱行為的監(jiān)管立法和實(shí)施細(xì)則、完善程序化交易全生命周期的信息備案登記制度，并構(gòu)建交易所自律和交易商自我約束的多層次風(fēng)控體系。
關(guān)鍵詞：幌騙；操縱市場(chǎng)；高頻交易；證券期貨監(jiān)管
Crime and Punishment of Spoofing
-- Experience from U.S. Regulation and Judicial Practices
Bao Xiaoye
(Shanghai Normal University, Shanghai 200234)
Abstract: High-frequency trading grows rapidly aboard. Spoofing, which investors are suffering losses from, becomes one of the major ways of manipulation. New Provisions on spoofing are added in Article 747 of Dodd-Frank Act and its misbehaviors and intentions are clearly provided. With reference to the experience of U.S. securities and futures regulation and judicial practices, it is necessary to make legislation as well as detailed rules on such new manipulation as spoofing, improve information system and registration of program trading and build self regulation and governance for risk control.
Key Words: Spoofing, Manipulation, High Frequency Trading, Securities and Futures Regulation
2016年11月17日，高頻交易員Navinder Singh Sarao（以下簡(jiǎn)稱“Sarao”）因價(jià)格操縱和幌騙行為，被美國(guó)伊利諾伊北區(qū)法院下令支付2473萬(wàn)美元罰款，并沒(méi)收其1287萬(wàn)美元非法所得。就在一年前（2015年11月3日），交易員Michael Coscia（以下簡(jiǎn)稱“Coscia”）通過(guò)其黑豹能源交易公司（Panther Energy Trading LLC）在多個(gè)商品期貨合約中進(jìn)行幌騙交易，被判操縱市場(chǎng)罪，成為美國(guó)歷史上首例高頻交易幌騙的刑事案件。在我國(guó)，一家設(shè)在張家港保稅區(qū)名不見(jiàn)經(jīng)傳的貿(mào)易公司——伊世頓貿(mào)易公司通過(guò)高頻交易非法獲利20億元，涉嫌操縱期貨市場(chǎng)，已被公安機(jī)關(guān)立案?jìng)刹椤?/span>前述發(fā)生在境內(nèi)外的多起與高頻交易相關(guān)的刑事案件，反應(yīng)出技術(shù)進(jìn)步與金融創(chuàng)新的深度融合，導(dǎo)致金融犯罪的手段也更新?lián)Q代。倘若缺乏與之相匹配的監(jiān)管立法和監(jiān)管能力，將給投機(jī)者制造監(jiān)管套利的可乘之機(jī)。
高頻交易（或稱為算法交易、程序化交易）在境外證券期貨市場(chǎng)普遍使用，交易量占比較高，近年來(lái)在我國(guó)快速發(fā)展，形成一定規(guī)模，也出現(xiàn)了程序化交易技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致市場(chǎng)大幅波動(dòng)、利用程序化交易從事違法違規(guī)行為等情況。高頻交易利用其速度和信息優(yōu)勢(shì)獲取巨額利潤(rùn)的同時(shí)，影響著金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和參與度，更容易排擠傳統(tǒng)市場(chǎng)參與者而操縱市場(chǎng)。根據(jù)歐美對(duì)高頻交易的監(jiān)管與司法實(shí)踐，幌騙等已成為高頻交易中涉嫌操縱市場(chǎng)、侵害投資者公平交易權(quán)的主要手段，并且已被明文禁止。其中，2010年美國(guó)《多德-弗蘭克法案》（簡(jiǎn)稱《多德法案》）第747條修正了《商品交易法》第4c(a)條“禁止擾亂市場(chǎng)”的規(guī)定，新增“幌騙”（spoofing）等擾亂市場(chǎng)的交易行為。
幌騙的界定
一、幌騙的概念及法律依據(jù)
“幌騙”，一般是指以誤導(dǎo)他人交易為目的，從事扭曲限價(jià)訂單簿形態(tài)（distort the shape of the limit order book）的違法行為。例如，幌騙交易者先發(fā)出大量低價(jià)拋售某種期貨合約的賣單，使其他投資者誤以為該期貨價(jià)格會(huì)下跌，當(dāng)其他投資者低價(jià)賣出時(shí)，幌騙交易者隨即撤銷最初的低價(jià)賣單并以低價(jià)買入。由于幌騙交易者的行為會(huì)對(duì)其他交易者產(chǎn)生誤導(dǎo)，從而背離了真實(shí)的市場(chǎng)供求關(guān)系。伴隨高頻交易的出現(xiàn)和繁榮，幌騙等新型市場(chǎng)操縱行為對(duì)原有以人工交易為基礎(chǔ)的法律監(jiān)管體系提出了挑戰(zhàn)，歐美已就此修改完善相關(guān)金融監(jiān)管立法。
美國(guó)證券與期貨市場(chǎng)對(duì)幌騙行為的規(guī)制路徑存在一定差異。在期貨領(lǐng)域，商品期貨交易委員會(huì)（簡(jiǎn)稱CFTC）傳統(tǒng)上適用《商品交易法》第6(c)條“禁止操縱和虛假信息”規(guī)制期貨操縱行為，第6條要求被告滿足操縱能力、操縱的主觀故意、人為價(jià)格的存在以及因果關(guān)系這四個(gè)要件。但高頻交易程序自動(dòng)下單和撤單，完全獨(dú)立運(yùn)行、脫離人工干預(yù)，因此大部分幌騙行為難以納入第6(c)條的規(guī)制范圍之內(nèi)。于是在2010年美國(guó)證券期貨市場(chǎng)“閃電崩盤”后，《多德法案》第747條修正了《商品交易法》第4c(a)條的規(guī)定，在洗售交易、配合交易、虛假交易以及造成不實(shí)價(jià)格被報(bào)道、登記和記錄等四類違法行為的基礎(chǔ)上，新增了第五類擾亂市場(chǎng)行為，具體包括幌騙、違反買賣報(bào)價(jià)規(guī)則、尾盤交易等，并明確將“幌騙”定義為——以在成交前撤銷該報(bào)單為目的的買單或賣單行為（bidding or offering with the intent to cancel the bid or offer before execution）。目前在針對(duì)幌騙的監(jiān)管處罰中，CFTC通常僅適用第4c(a)(5)條，認(rèn)定期貨市場(chǎng)中的幌騙行為擾亂了市場(chǎng)。《多德法案》第747條還授權(quán)CFTC制定具體規(guī)章禁止幌騙。據(jù)此，CFTC于2013年5月28日公布《關(guān)于<多德法案>第747條的解釋指引和政策說(shuō)明》（以下簡(jiǎn)稱《解釋指引》），對(duì)幌騙等做出進(jìn)一步解釋說(shuō)明。而在證券市場(chǎng)上，美國(guó)政府未對(duì)1933年《證券法》和1934年《證券交易法》修訂、新增專門針對(duì)幌騙等新型違法行為的條款。證券交易委員會(huì)（簡(jiǎn)稱SEC）依據(jù)《證券交易法》第9(a)(2)條“禁止操縱證券價(jià)格”或第10(b)條“禁止使用操縱和欺詐的工具”，認(rèn)定幌騙行為違法。
除美國(guó)外，歐盟也對(duì)幌騙等高頻交易中存在的違法行為進(jìn)行規(guī)管、修改立法，將幌騙歸類于操縱市場(chǎng)行為。歐洲議會(huì)和歐洲理事會(huì)于2014年制定《市場(chǎng)濫用監(jiān)管條例》（REGULATION (EU) No 596/2014），修正了2003年的《內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱監(jiān)管指令》（DIRECTIVE 2003/6/EC），在第12條“操縱市場(chǎng)”下新增第(2)(c)款禁止三類違法行為。盡管在《市場(chǎng)濫用監(jiān)管條例》中并未直接使用“spoofing”（幌騙）一詞，但是其條款內(nèi)容與《多德法案》第747條及《解釋指引》立法精神一致、內(nèi)容互有交叉。
二、客觀要件：擾亂行為亦或是操縱市場(chǎng)？
美國(guó)期貨市場(chǎng)通過(guò)《商品交易法》第4c(a)條和《解釋指引》，具體規(guī)定了幌騙的客觀要件（包括行為場(chǎng)所、行為方式等）。《解釋指引》明確幌騙報(bào)撤單的行為場(chǎng)所可以是任何注冊(cè)機(jī)構(gòu)，包括指定合約市場(chǎng)（DCM）和互換交易平臺(tái)（SEF），且前述注冊(cè)機(jī)構(gòu)不限于具備完善訂單簿的交易平臺(tái)，只要是能夠發(fā)出可執(zhí)行報(bào)單或具備辦理潛在訂單的能力的市場(chǎng)參與者，都可被認(rèn)定為是發(fā)生幌騙報(bào)撤單行為的場(chǎng)所。具體涉嫌違法的買單和賣單行為包括但不限于以下四種行為方式：（1）報(bào)撤單使得報(bào)價(jià)系統(tǒng)超負(fù)荷；（2）旨在延遲他人交易的報(bào)撤單；（3）制造虛假市場(chǎng)深度表象的報(bào)撤單；（4）報(bào)撤單以制造人為的價(jià)格漲跌波動(dòng)。例如，Coscia案中，CFTC認(rèn)定“Coscia利用計(jì)算機(jī)程序在期貨市場(chǎng)上非法下單并快速撤單”的行為構(gòu)成幌騙，并對(duì)Cosica及其黑豹能源交易公司提出訴訟。歐盟《市場(chǎng)濫用監(jiān)管條例》的條款規(guī)定與修改后的《商品交易法》第4c(a)條和《解釋指引》的內(nèi)容較為類似、互有交叉。第12條“操縱市場(chǎng)”下新增第(2)(c)款，主要針對(duì)高頻交易（或算法交易）中的三類違法行為：（1）擾亂或延遲（或有可能擾亂或延遲）交易平臺(tái)之交易系統(tǒng)的運(yùn)行；（2）使他人無(wú)法識(shí)別（或有可能使他人無(wú)法識(shí)別）交易系統(tǒng)中真實(shí)的報(bào)單情況，包括報(bào)單導(dǎo)致訂單簿超負(fù)荷或不穩(wěn)定；（3）使金融工具的供給、需求或價(jià)格信息產(chǎn)生（或有可能產(chǎn)生）虛假或誤導(dǎo)信號(hào)，尤其是引發(fā)或加劇前述情形的報(bào)單。
與第4c(a)條不同，《商品交易法》第6(c)條是概括性的反操縱條款，禁止任何導(dǎo)致商品期貨或互換價(jià)格不實(shí)的交易行為。但按照CFTC的立場(chǎng)，幌騙制造了市場(chǎng)高流動(dòng)性的假象，因此在違反第4c(a)條的同時(shí)，亦可能觸犯第6(c)條，構(gòu)成操縱市場(chǎng)行為。在Sarao案中，CFTC認(rèn)為Sarao在2011年8月15日至2015年4月17日期間的E-mini S&P合約交易，既違反《商品交易法》第4c(a)(5)條構(gòu)成（幌騙）擾亂市場(chǎng)，同時(shí)也觸犯了第6(c)條、規(guī)則180.2（CFTC Rule 180.2）及規(guī)則180.1（CFTC Rule 180.1），構(gòu)成操縱、企圖操縱和采用欺詐方式的操縱。
在美國(guó)證券市場(chǎng)上，與幌騙相關(guān)聯(lián)的反證券操縱條款有兩條，《證券交易法》第9(a)(2)條或第10(b)條。SEC已通過(guò)自身的監(jiān)管實(shí)踐解釋了，如何運(yùn)用第9(a)(2)條關(guān)于證券操縱的兜底條款對(duì)幌騙行為進(jìn)行界定。第9(a)(2)條禁止任何人單獨(dú)或合謀，以誘使他人買賣證券為目的，影響證券交易，或通過(guò)證券互換或證券互換協(xié)議導(dǎo)致該證券實(shí)質(zhì)上或表面上的交投活躍，或者拉升或抑制該證券價(jià)格。在2012年SEC對(duì)Trade Alpha Corporate Ltd. 和Demostrate LLC（以下簡(jiǎn)稱“Trade Alpha”）的處罰決定中稱，被告在發(fā)出訂單和接收到對(duì)方的交易訂單時(shí)，即撤銷訂報(bào)單并發(fā)出一個(gè)新的訂單從而獲利，其行為因制造了人為的價(jià)格（artificial price）構(gòu)成操縱證券市場(chǎng)。在2014年對(duì)Visionary Trading LLC及其經(jīng)紀(jì)商Lightspeed Trading LLC（以下簡(jiǎn)稱“Visionary Trading”）的處罰決定中，認(rèn)定人為制造全國(guó)股票最佳競(jìng)價(jià)波動(dòng)的行為違法，構(gòu)成故意操縱股票交易。股票市場(chǎng)的公平性和有效性要求股票價(jià)格真實(shí)地反映供求關(guān)系，任何企圖采用幌騙、分層交易等方式操縱證券價(jià)格的行為都將受到制裁。可見(jiàn)，SEC在直接適用第9(a)(2)條認(rèn)定幌騙行為構(gòu)成操縱證券時(shí)，要求高頻交易者具有制造人為價(jià)格的客觀情形，且第9(a)(2)條的適用范圍僅限于交易所。相比較而言，第10(b)條所規(guī)制的行為場(chǎng)所范圍更廣，不僅包括場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)、可涉及柜臺(tái)交易市場(chǎng)。第10(b)條也是一個(gè)兜底條款，用以規(guī)范那些其他法律條文沒(méi)有明確禁止的違法行為。但與第9(a)(2)條不同的是，第10(b)條是一個(gè)典型的反欺詐條款，法院一直認(rèn)為違反10(b)必須有欺詐的存在，即操縱者使用的操縱手段或方法必須含有欺詐因素，存在主觀惡意。因此，由于幌騙主體通過(guò)“明顯交投活躍”（apparent active trading）操縱證券價(jià)格，適用第9(a)(2)條更為貼切。
三、主觀要件：幌騙必須是故意的嗎？
在過(guò)去，CFTC必須證明被告具有制造人為價(jià)格的故意，才能夠認(rèn)定其違法并進(jìn)行處罰。但修訂后的《商品交易法》第4c(a)(5)條和第6(c)條降低了主觀要件的標(biāo)準(zhǔn)，CFTC可基于以下兩種情形起訴被告的幌騙行為：
一是違反第4c(a)(5)條，構(gòu)成擾亂市場(chǎng)。第4c(a)(5)條要求，被告報(bào)單時(shí)具有“在成交前撤單的目的”。CFTC只要證明被告在買單或賣單成交前，具有“撤單”的故意，而非“操縱價(jià)格”的故意。故新規(guī)既推翻了過(guò)去被告應(yīng)故意制造人為價(jià)格的主觀要件標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)也排除了因疏忽大意（reckless）而導(dǎo)致的報(bào)撤單行為。CFTC在《解釋指引》中進(jìn)一步表明，會(huì)綜合評(píng)價(jià)市場(chǎng)環(huán)境、交易方式等因素來(lái)區(qū)別合法報(bào)撤單和幌騙間的界限。在CFTC的監(jiān)管實(shí)踐中，更傾向于根據(jù)被告報(bào)撤單的客觀行為進(jìn)行推論，而非直接舉證操縱的主觀故意來(lái)認(rèn)定其違法性。Sarao案中，CFTC舉證Sarao及其一人公司的算法交易程序在某個(gè)價(jià)格影響日中撤銷了99%以上的報(bào)單（而同類交易的撤單率低于49%）、Sarao本人通過(guò)手工操做對(duì)188/189合約批量交易下單并撤銷約95%的報(bào)單等行為，證明其具有在成交前撤單的主觀意圖，構(gòu)成幌騙的違法行為。
二是認(rèn)定幌騙行為同時(shí)觸犯第6(c)條構(gòu)成操縱市場(chǎng)，如Sarao案。根據(jù)《多德法案》第753條對(duì)《商品交易法》第6(c)條的修改，CFTC懲戒期貨市場(chǎng)操縱行為的權(quán)限得到進(jìn)一步擴(kuò)大，頒布了規(guī)則180.1（CFTC Rule 180.1）。規(guī)則180.1規(guī)定，CFTC不僅禁止故意欺詐，甚至有權(quán)起訴或處罰因疏忽大意引起的欺詐操縱行為。這一新規(guī)改變了現(xiàn)有判例法中，要求操縱市場(chǎng)行為必須具備故意之主觀要件的一貫傳統(tǒng)。援用CFTC主席Gray Gensler的話說(shuō)，“規(guī)則180.1擴(kuò)大了CFTC監(jiān)管和查處案件的范圍，提高了成功懲戒違法者的機(jī)率”。CFTC表示“第6(c)條及規(guī)則180.1將采用與《證券交易法》第10(b)條及規(guī)則10b-5（SEC Rule 10b-5）相同的推理模式，注重監(jiān)管操縱或欺詐的客觀行為”。由于幌騙虛構(gòu)了市場(chǎng)流動(dòng)性，故觸犯第6(c)條及規(guī)則180.1，對(duì)其他市場(chǎng)參與者構(gòu)成欺詐。
在有關(guān)規(guī)則10b-5的大量司法判例中，法院認(rèn)為被告的操縱行為必須同時(shí)也構(gòu)成欺詐，才屬于第10(b)條的適用范圍。以欺詐為由的請(qǐng)求只要證明被告主觀惡意（scienter），即故意或疏忽大意。換而言之，理論上只要被告存在不實(shí)陳述，或因疏忽大意導(dǎo)致信息誤導(dǎo)，即使沒(méi)有操縱市場(chǎng)之目的，也已經(jīng)觸犯了第10(b)條。倘若法院在適用《商品交易法》第6(c)條及CFTC規(guī)則180.1時(shí)，沿用與《證券交易法》第10(b)條及規(guī)則10b-5相同的演繹路徑，則CFTC仍需舉證被告主觀故意。但事實(shí)上，CFTC在查處相關(guān)違法行為時(shí)，已開(kāi)始使用“疏忽行為”（reckless behavior）取代原先的“市場(chǎng)操縱”（market manipulation）的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。由于幌騙虛構(gòu)了市場(chǎng)流動(dòng)性，故觸犯規(guī)則180.1，對(duì)其他市場(chǎng)參與者構(gòu)成欺詐。據(jù)此，CFTC已對(duì)摩根大通在2012年“倫敦鯨”事件中的疏忽大意交易行為，處以1億美元的罰款。當(dāng)然，即使在期貨市場(chǎng)上要構(gòu)成幌騙罪追究刑事責(zé)任，仍需滿足明知的主觀要件。司法部對(duì)Sarao提出十項(xiàng)價(jià)格操縱罪和一項(xiàng)幌騙罪的指控中，均依據(jù)《商品交易法》第13(a)(2)條要求被告明知（故意）（knowingly）。CFTC認(rèn)為被告Sarao“故意”（specifically intend to）通過(guò)成千上萬(wàn)的幌騙指令影響了E-mini S&P合約價(jià)格，構(gòu)成第6(c)條下的操縱、企圖操縱和采用操縱方式的欺詐。
在美國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)幌騙行為的監(jiān)管實(shí)踐中，根據(jù)《證券交易法》第9(a)(2)條的規(guī)定，仍然要求證明被告具有操縱市場(chǎng)的主觀故意。在Trade Alpha案和Visionary Trading案中，SEC都適用了第9(a)(2)條，要求違法者具有“以誘使他人買賣證券為目的”的故意，并在處罰決定中都提到行為人“人為地”制造了價(jià)格波動(dòng)。
通過(guò)對(duì)比CFTC和SEC的監(jiān)管實(shí)踐發(fā)現(xiàn)，二者在各自分管的商品期貨和證券市場(chǎng)中的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)（尤其是主觀要件）存在差別。有學(xué)者提出，監(jiān)管差異或?qū)?dǎo)致高頻交易者監(jiān)管套利，呼吁SEC修改相關(guān)監(jiān)管立法。可見(jiàn)，幌騙等新型操縱市場(chǎng)行為已成為CFTC和SEC重點(diǎn)打擊的對(duì)象，但技術(shù)進(jìn)步也給違法行為的偵查和認(rèn)定帶來(lái)困難，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)更傾向于將主觀要件由原來(lái)的故意擴(kuò)展至疏忽大意，用客觀行為來(lái)推斷行為人是否具有在交易前撤單的目的，以擴(kuò)大監(jiān)管權(quán)限和適用范圍，確保維護(hù)證券及衍生品市場(chǎng)的公平和穩(wěn)定。
幌騙的處罰與監(jiān)管
一、舉證：監(jiān)管者與高頻交易者間的“技術(shù)軍備競(jìng)賽”
盡管經(jīng)過(guò)《多德法案》第753條的修正后，美國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)在認(rèn)定幌騙等新型操縱行為時(shí)，已不再需要證明被告具有操縱市場(chǎng)的故意，但是要舉證高頻交易者在成交前撤單的主觀意圖仍非常困難。高頻交易程序自動(dòng)化發(fā)送交易指令，交易員不需要也不可能在下單前先發(fā)送郵件（或其他形式等文字說(shuō)明）表示，自己準(zhǔn)備在成交前報(bào)單或撤單。因此，只能根據(jù)被告報(bào)撤單的客觀行為，推定是否存在成交前撤單的主觀意圖。但起初，監(jiān)管機(jī)構(gòu)無(wú)法提供出一份清晰完整的高頻交易報(bào)單和撤單的記錄。這就是為何Sarao被指為造成2010年美國(guó)證券期貨市場(chǎng)“閃電崩盤”的元兇，但直至2015年4月21日才被英國(guó)執(zhí)法部門逮捕并于2016年3月引渡到美國(guó)受審，期間經(jīng)過(guò)了長(zhǎng)達(dá)五年時(shí)間的調(diào)查取證。在“閃電崩盤”后不久，SEC主席Mary Schapiro曾向議會(huì)表示，SEC用于數(shù)據(jù)收集和市場(chǎng)監(jiān)管的工具嚴(yán)重滯后。高頻交易的速度和海量交易數(shù)據(jù)，要求監(jiān)管機(jī)構(gòu)具備相應(yīng)的捕捉、記錄和存儲(chǔ)信息系統(tǒng)，對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管能力提出挑戰(zhàn)。CFTC也苦于缺少高頻交易違規(guī)的證據(jù)，自嘲是“騎著自行車去追趕法拉利”。
之后，美國(guó)政府通過(guò)修改規(guī)則和完善數(shù)據(jù)系統(tǒng)，緩解監(jiān)管者與被監(jiān)管者間的信息不對(duì)稱。根據(jù)新規(guī)，高頻交易者的經(jīng)紀(jì)商應(yīng)當(dāng)保持交易記錄，于次日上午匯報(bào)，并且根據(jù)監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求隨時(shí)報(bào)送信息，即經(jīng)紀(jì)商負(fù)有記錄、保存和報(bào)送交易數(shù)據(jù)的義務(wù)。在捕捉潛在違法行為的數(shù)據(jù)工具方面，SEC和CFTC與美國(guó)金融監(jiān)管局（FINRA）緊密合作，依靠FINRA巨大的數(shù)據(jù)庫(kù)和CAT、Sonar等電子系統(tǒng)獲取并分析交易數(shù)據(jù)。目前，F(xiàn)INRA日均處理500 億條（最高可達(dá)750億條）市場(chǎng)事件（包括交易指令的報(bào)單、修改、撤銷和交易執(zhí)行），監(jiān)測(cè)超過(guò)1000萬(wàn)個(gè)賬戶，是世界上最大的證券交易數(shù)據(jù)庫(kù)。配備了新的法律武器和數(shù)據(jù)工具后，CFTC已于2012年起開(kāi)始對(duì)幌騙等新型操縱行為提起民事訴訟，SEC也于同年起對(duì)高頻交易中的幌騙等違法行為進(jìn)行查處。在與高頻交易者間的“技術(shù)軍備競(jìng)賽”中，政府投入大量財(cái)力完善監(jiān)管工具，但也有評(píng)論政府花費(fèi)巨資建立的數(shù)據(jù)系統(tǒng)收效甚微。
二、處罰：從巨額罰單到首例刑事訴訟
從美國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)幌騙的起訴和處罰來(lái)看，主要為行政處罰和民事賠償，Coscia案成為首例刑事訴訟，但總體而言法院和監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)幌騙犯罪的刑事責(zé)任認(rèn)定仍非常慎重、數(shù)量極少。（見(jiàn)表1）CFTC和SEC對(duì)證券期貨違法行為既可以直接做出處罰決定，也可以通過(guò)向法院提出民事訴訟申請(qǐng)禁令和罰款。從處罰形式來(lái)看，以罰款為主且通常數(shù)額巨大，同時(shí)配合改正、禁止交易等監(jiān)管措施。除監(jiān)管機(jī)構(gòu)的行政處罰外，因幌騙受損的當(dāng)事人還提出民事訴訟請(qǐng)求賠償。
表1 2012年起CFTC對(duì)幌騙的民事和刑事訴訟
| 被告 |
處罰決定時(shí)間 |
禁令 （CFTC決定或向法院通過(guò)民事訴訟申請(qǐng)） |
罰款 （CFTC決定或向法院通過(guò)民事訴訟申請(qǐng)） |
刑事責(zé)任 （由司法部提起刑事訴訟） |
| 公司：UBS AG和UBS Securities Japan Co., Ltd. |
2012年12月19日 |
要求采取具體措施確保不再違規(guī)并完善內(nèi)控 |
7億美元罰款 |
UBS Securities Japan Co., Ltd.對(duì)電信詐騙罪認(rèn)罪 |
| 個(gè)人：Coscia； 公司：Panther Energy Trading LLC |
2013年7月22日 |
1年市場(chǎng)禁入；沒(méi)收140萬(wàn)美元非法所得 |
140萬(wàn)美元罰款 |
判處Coscia三年有期徒刑加二年監(jiān)外看管 |
| 公司： RP Matin |
2014年5月15日 |
要求采取具體措施確保不再違規(guī) |
120萬(wàn)美元罰款 |
無(wú) |
| 個(gè)人：Igor B. Oystacher 公司：3 Red Trading LLC |
2015年10月19日 |
對(duì)被告的期貨交易進(jìn)行為期3年的獨(dú)立評(píng)估檢測(cè) |
250萬(wàn)美元罰款 |
無(wú) |
| 個(gè)人：Heet Khara 和Nasim Salim |
2016年4月5日 |
對(duì)Heet Khara 和Nasim Salim永久禁止交易和注冊(cè) |
對(duì)Khara處138萬(wàn)美元罰款；對(duì)Salim處131萬(wàn)美元罰款 |
無(wú) |
| 個(gè)人：Sarao； 公司：Nav Sarao Futures Limited PLC |
2016年11月17日 |
對(duì)Sarao永久禁止交易和注冊(cè)；沒(méi)收1287萬(wàn)美元非法所得 |
2473萬(wàn)美元罰款 |
正在審理，被告Sarao于2016年11月9日對(duì)1項(xiàng)幌騙和1項(xiàng)電信欺罪名認(rèn)罪 |
資料來(lái)源：CFTC
至今，針對(duì)幌騙的刑事案件有兩起——Coscia案和Sarao案。在Coscia案中，檢方指控被告在多個(gè)商品期貨合約交易中存在欺詐和幌騙，陪審團(tuán)閉門商討了不到一小時(shí)即判定Coscia在全部十二項(xiàng)指控上罪名成立，包括六項(xiàng)大宗商品欺詐罪和六項(xiàng)幌騙罪。美國(guó)伊利諾伊北區(qū)法院于2016年7月13日判處被告Coscia三年有期徒刑附加兩年監(jiān)外看管。Sarao案尚在審理之中，司法部對(duì)37歲的英國(guó)高頻交易員Sarao提出了二十二項(xiàng)指控（包括一項(xiàng)電信欺詐、十項(xiàng)大宗商品欺詐、十項(xiàng)價(jià)格操縱和一項(xiàng)幌騙），Sarao已對(duì)其中的一項(xiàng)電信欺詐和一項(xiàng)幌騙認(rèn)罪。
三、監(jiān)管：建立高頻交易登記制度
《多德法案》強(qiáng)調(diào)改善證券期貨市場(chǎng)的透明度，從以數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)化為基礎(chǔ)、完善信息報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)立法和建立信息數(shù)據(jù)管存設(shè)施等三個(gè)維度，提升監(jiān)管機(jī)構(gòu)維護(hù)金融安全穩(wěn)定、處罰違法犯罪的監(jiān)管能力。SEC要求大型交易商注冊(cè)制度，對(duì)每一個(gè)大型交易商分配“識(shí)別號(hào)碼”，以便其能有效地識(shí)別和分析每一個(gè)大型交易商的交易活動(dòng)。經(jīng)紀(jì)商則必須保持大型交易商的交易記錄，一旦SEC需要查詢，經(jīng)紀(jì)商應(yīng)立即上報(bào)。2015年12月17日，CFTC公布《自動(dòng)化交易監(jiān)管規(guī)則》（Regulation Automated Trading）正式提案，2016年11月25日又公布了關(guān)于《自動(dòng)化交易監(jiān)管規(guī)則》的補(bǔ)充通知。從注冊(cè)登記制度、交易前風(fēng)險(xiǎn)控制、自動(dòng)化交易系統(tǒng)的設(shè)計(jì)、測(cè)試及監(jiān)管體系、清算會(huì)員的風(fēng)險(xiǎn)管理、直接訪問(wèn)交易系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)控制、交易所配對(duì)系統(tǒng)的信息披露、交易后風(fēng)控措施等方面對(duì)自動(dòng)化交易進(jìn)行規(guī)制。其中，強(qiáng)制注冊(cè)登記制度將有助于記錄高頻交易全生命周期的交易信息，提高市場(chǎng)透明度，提升監(jiān)管者對(duì)幌騙等違法行為的監(jiān)管能力。正如CFTC在2013年《自動(dòng)化交易環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)控制和系統(tǒng)安全的概念征詢意見(jiàn)稿》中公開(kāi)表示，即使實(shí)現(xiàn)風(fēng)控措施非常全面，但仍不能保證在市場(chǎng)運(yùn)行中萬(wàn)無(wú)一失，因此必須建立起交易后報(bào)告制度，建議經(jīng)紀(jì)商或代理清算機(jī)構(gòu)掌握其客戶的交易指令、執(zhí)行和持倉(cāng)的實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)。根據(jù)新規(guī)，高頻交易者的經(jīng)紀(jì)商應(yīng)當(dāng)保持交易記錄，于次日上午匯報(bào)，并且根據(jù)監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求隨時(shí)報(bào)送信息。而歐盟則要求，高頻交易商須保存其所有的交易記錄，包括取消的訂單；并應(yīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求，由高頻交易商向監(jiān)管機(jī)構(gòu)提交該記錄。無(wú)論交易信息的記錄和保管者是經(jīng)紀(jì)商或高頻交易者，通過(guò)立法強(qiáng)制登記并要求報(bào)送，將緩解監(jiān)管者與被監(jiān)管者（高頻交易商）之間的信息不對(duì)稱。登記制度的關(guān)鍵在于對(duì)交易主體和交易過(guò)程的全面記錄、保存和報(bào)送：一是所有高頻交易者都登記在案；二是所有高頻交易的報(bào)單、撤單、成交和結(jié)算都記錄并保存。
對(duì)我國(guó)證券期貨監(jiān)管立法的啟示
境外市場(chǎng)高頻交易開(kāi)展得如火如荼。盡管我國(guó)證券期貨市場(chǎng)程序化交易、高頻交易的深度和廣度不及海外，但根據(jù)全球金融發(fā)展趨勢(shì)和“伊世頓”案的警示出現(xiàn)，未雨綢繆構(gòu)建和完善規(guī)范幌騙等新型違法行為的相關(guān)監(jiān)管制度和監(jiān)管立法，具有必要性。
一、明確禁止幌騙等新型違法行為
幌騙交易通過(guò)頻繁報(bào)撤單，吸引其他投資者“上鉤”，乘機(jī)低價(jià)買入或高價(jià)賣出、誘導(dǎo)成交，操縱了證券或期貨價(jià)格，已被歐美金融監(jiān)管立法明文禁止。目前我國(guó)規(guī)范證券期貨操縱行為的立法規(guī)定，主要在：《證券法》第77條禁止操縱證券市場(chǎng)行為；《期貨交易管理?xiàng)l例》第3條禁止操縱期貨價(jià)格的行為，第39條概括性規(guī)定了期貨操縱的主體和方式，及第70條罰則；《刑法》第182條列舉了連續(xù)交易和聯(lián)合操縱、對(duì)敲、洗售等三種操縱行為和一條兜底條款，規(guī)定了操縱證券期貨的定罪與量刑。可見(jiàn)，我國(guó)的證券期貨監(jiān)管立法中已經(jīng)制定了規(guī)范市場(chǎng)操縱行為的法律規(guī)定，并通過(guò)兜底條款給新型違法的認(rèn)定和處罰預(yù)留了空間。
但倘若要直接適用現(xiàn)有立法認(rèn)定幌騙行為違法，僅僅是依靠概括性禁止規(guī)定和兜底條款并不具備可操作性。我國(guó)現(xiàn)有的概括性監(jiān)管立法必須有與之配套的具體法律條款和實(shí)施細(xì)則，才能夠成為違法行為的判定依據(jù)。在我國(guó)的證券業(yè)務(wù)實(shí)踐中，并不像美國(guó)市場(chǎng)那樣一直就存在“spoofing”（幌騙）的概念；從司法的角度考量，我國(guó)屬于大陸法系國(guó)家，法官不能立法，無(wú)法像英美法系那樣通過(guò)司法判決，來(lái)解釋、界定一個(gè)新的法律概念。在2015年提交全國(guó)人大討論的《證券法（修訂草案）》的第94條中，已考慮新增第四款“不以成交為目的的頻繁申報(bào)和撤銷申報(bào)”。中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)外公開(kāi)《證券期貨市場(chǎng)程序化交易管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》（《意見(jiàn)稿》），禁止程序化交易員“頻繁申報(bào)并頻繁撤銷申報(bào)，且成交委托比明顯低于正常水平”。我國(guó)立法機(jī)關(guān)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)已經(jīng)將幌騙納入禁止的行為之列，但還應(yīng)在現(xiàn)有的概括性監(jiān)管立法基礎(chǔ)上，進(jìn)一步制定并出臺(tái)與之配套的具體法律條款和實(shí)施細(xì)則。
二、制定界定和處罰幌騙的實(shí)施細(xì)則
在證券市場(chǎng)上，中國(guó)證監(jiān)會(huì)一直以2007年頒布的《證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定指引（試行）》（《認(rèn)定指引》）為具體標(biāo)準(zhǔn)，在《證券法》第77條框架內(nèi)認(rèn)定操縱行為違法?！墩J(rèn)定指引》解釋了操縱市場(chǎng)的客觀行為模式，其中包括了虛假申報(bào)操縱。即行為人不以成交為目的的頻繁申報(bào)和撤銷申報(bào)，誤導(dǎo)投資者，影響交易價(jià)格或交易量。因此，從對(duì)幌騙行為的違法定性而言，《證券法》第77條及《認(rèn)定指引》已經(jīng)為中國(guó)證監(jiān)會(huì)進(jìn)行行政處罰提供了依據(jù)。在舉證方面，采用適度明顯優(yōu)勢(shì)證明標(biāo)準(zhǔn)。實(shí)踐中，幌騙與做市行為容易混淆。不過(guò)，我國(guó)A股市場(chǎng)還沒(méi)有做市商制度，辨別惡意的幌騙操縱相對(duì)容易；新三板由于盤量較小，幌騙操縱也較易發(fā)覺(jué)。目前，《認(rèn)定指引》對(duì)頻繁報(bào)撤單的界定為在同一交易日內(nèi)，在同一證券的有效競(jìng)價(jià)范圍內(nèi)，按照同一買賣方向，連續(xù)、交替進(jìn)行3次以上的申報(bào)和撤銷申報(bào)。而美國(guó)證券期貨監(jiān)管機(jī)構(gòu)采用統(tǒng)計(jì)方法，對(duì)個(gè)案的撤單率、成交量等進(jìn)行分析對(duì)比，來(lái)確定交易行為的非法與合法。在2015年的《意見(jiàn)稿》中，對(duì)報(bào)撤單比的規(guī)定并未延用《認(rèn)定指引》中固定期限內(nèi)規(guī)定次數(shù)的立法方式，而是改為“成交委托比明顯低于正常水平”，更能反映出行為人“不以成交為目的”的主觀意圖，卻也對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的信息數(shù)據(jù)掌握提出更高的要求。
在期貨監(jiān)管法律法規(guī)中，仍缺乏認(rèn)定期貨操縱違法的具體標(biāo)準(zhǔn)。目前，《期貨交易管理?xiàng)l例》第39條概括性規(guī)定“不得編造、傳播有關(guān)期貨交易的虛假信息，不得惡意串通、聯(lián)手買賣或者以其他方式操縱期貨交易價(jià)格”，第70條規(guī)定處罰四種操縱行為和一條兜底條款。期貨領(lǐng)域尚未制定類似于《認(rèn)定指引》的規(guī)范性文件，證券市場(chǎng)的行政規(guī)章（包括規(guī)范性文件）也不能直接于期貨交易。而較之T+1交易的股市，期貨市場(chǎng)T+0交易更適合高頻交易，滋生幌騙等操縱行為。2015年，注冊(cè)資本金僅50萬(wàn)美元的伊世頓公司操縱股指期貨、非法獲利20多億元人民幣。據(jù)新華社報(bào)道，2015年6月初至7月初，證券期貨市場(chǎng)大幅波動(dòng)，伊世頓公司在交易滬深300、中證500、上證50等股指期貨合約過(guò)程中，賣出開(kāi)倉(cāng)、買入開(kāi)倉(cāng)量在全市場(chǎng)中位居前列，該公司賬戶組平均下單速度達(dá)每0.03秒一筆，一秒內(nèi)最多下單31筆，且成交價(jià)格與市場(chǎng)行情的偏離度顯著高于其他程序化交易者。因此，有必要加快制定期貨操縱行政違法的認(rèn)定規(guī)則，補(bǔ)充和明確幌騙等新型操縱行為主觀要件和客觀要件的具體標(biāo)準(zhǔn)。
三、完善程序化交易全生命周期的信息備案登記制度
程序化交易、高頻交易的交易方式與傳統(tǒng)交易不同，是通過(guò)一系列自動(dòng)下達(dá)指令的計(jì)算機(jī)軟件程序進(jìn)行的，因此監(jiān)管方式方法也必須根據(jù)程序化交易的特點(diǎn)進(jìn)行改革創(chuàng)新。CFTC和SEC的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，監(jiān)管者能否對(duì)被告全部交易行為進(jìn)行舉證，是監(jiān)管和處罰幌騙等新型違法行為的關(guān)鍵。即使在諸如美國(guó)等成熟發(fā)達(dá)的證券期貨市場(chǎng)中，面對(duì)由于高頻交易違規(guī)所導(dǎo)致的市場(chǎng)異常情況，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)仍苦于缺乏違規(guī)的證據(jù)，在事發(fā)幾年后才提起訴訟。對(duì)于被告是否具有撤單的主觀故意，也需要通過(guò)測(cè)算被告在一段時(shí)間內(nèi)報(bào)撤單的客觀行為，并計(jì)算撤單比率來(lái)判斷其合法性。因此，政府應(yīng)當(dāng)構(gòu)建與市場(chǎng)創(chuàng)新發(fā)展相匹配的信息監(jiān)管系統(tǒng)，清晰、準(zhǔn)確、完整地記錄交易信息（包括報(bào)單、更改和撤單等），并制定合理高效的分類、管存、保送機(jī)制。
我國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)已經(jīng)認(rèn)識(shí)到了信息監(jiān)管的重要性和必要性，實(shí)施金融分業(yè)統(tǒng)計(jì)。在監(jiān)控和監(jiān)管程序化交易時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)能否察覺(jué)違法違規(guī)行為、是否足以證明行為人違反法律法規(guī)，關(guān)鍵在于監(jiān)管者掌握交易信息數(shù)據(jù)的能力。信息監(jiān)管應(yīng)當(dāng)實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)，且覆蓋了程序化交易的整個(gè)生命周期。在交易前，對(duì)參與程序化交易的主體應(yīng)當(dāng)注冊(cè)登記，對(duì)程序化交易軟件應(yīng)當(dāng)備案登記，將可能發(fā)生幌騙的交易主體和對(duì)象范圍圈定，并重點(diǎn)監(jiān)控。目前，中金所和上期所已制定程序化交易報(bào)備指引，但上交所和深交所仍是空白。在交易后，對(duì)每一筆交易（包括報(bào)單、更改和撤單等）應(yīng)當(dāng)記錄。。中國(guó)證監(jiān)會(huì)在《意見(jiàn)稿》第17條規(guī)定，證券公司、期貨公司負(fù)有保存程序化交易資料的業(yè)務(wù)，即證券期貨公司應(yīng)當(dāng)保存自身的自營(yíng)業(yè)務(wù)資料，并作為經(jīng)紀(jì)商代客管存交易資料。但作為市場(chǎng)主體證券公司、期貨公司或引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)，不記錄自身違規(guī)交易信息或作為經(jīng)紀(jì)商與幌騙者合謀瞞報(bào)。與其待問(wèn)題發(fā)生時(shí)發(fā)現(xiàn)資料缺失、舉證困難，不如建立強(qiáng)大的數(shù)據(jù)庫(kù)實(shí)時(shí)監(jiān)控、定期保存信息。因此，交易后信息應(yīng)當(dāng)根據(jù)不同監(jiān)管需求報(bào)送交易所或其他行業(yè)自律組織，包括基本信息定期報(bào)送和針對(duì)問(wèn)題交易的詳細(xì)報(bào)告。
四、構(gòu)建交易所自律和交易商自我約束的多層次風(fēng)控體系
監(jiān)管立法和信息監(jiān)管系統(tǒng)可以預(yù)防和懲戒違法行為，但并能夠完全杜絕新型操縱行為的發(fā)生。一旦由于違規(guī)交易行為引發(fā)市場(chǎng)異常情況，政府如何在第一時(shí)間通過(guò)合法途徑，有效控制風(fēng)險(xiǎn)蔓延、迅速恢復(fù)市場(chǎng)正常運(yùn)行和保護(hù)投資者正當(dāng)權(quán)益，顯得尤為重要。一個(gè)成熟完善的證券期貨市場(chǎng)中，不可缺少有效的市場(chǎng)自律和自我約束。建立起立體式的風(fēng)險(xiǎn)防控體系：第一層交易商的風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控；第二層經(jīng)紀(jì)商的數(shù)據(jù)監(jiān)控和報(bào)送；第三層證券期貨交易所的實(shí)時(shí)監(jiān)控和自律監(jiān)管措施；第四三層政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)過(guò)程監(jiān)管和事后處罰。市場(chǎng)主體包括交易者（即從事程序化交易的機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者）和經(jīng)紀(jì)商（即為前述交易者提供經(jīng)紀(jì)賬戶的證券公司、期貨公司）建立風(fēng)險(xiǎn)控制措施，并記錄、儲(chǔ)存、保送交易數(shù)據(jù)，進(jìn)行自我約束?！兑庖?jiàn)稿》要求證券公司、期貨公司保存程序化交易資料的業(yè)務(wù)，也就是說(shuō)，證券公司、期貨公司將負(fù)有一定程度上的自律監(jiān)管責(zé)任。此舉將減輕政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易所的信息管理負(fù)擔(dān)，具有合理性，但還應(yīng)要求證券期貨公司根據(jù)監(jiān)管需求隨時(shí)或定期報(bào)備。對(duì)于具備自律監(jiān)管職責(zé)的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，應(yīng)賦予交易所處理違規(guī)行為的自律監(jiān)管和處罰權(quán)。交易所相對(duì)于政府監(jiān)管機(jī)關(guān)更貼近市場(chǎng)，是知曉違法違規(guī)交易信息的一線監(jiān)管者。證券期貨交易所在加強(qiáng)實(shí)時(shí)監(jiān)控交易動(dòng)態(tài)的同時(shí)，應(yīng)當(dāng)有權(quán)對(duì)違規(guī)行為采取限制賬戶交易、限制持倉(cāng)、提高保證金、強(qiáng)制平倉(cāng)等監(jiān)管措施，并予以紀(jì)律處分。情節(jié)嚴(yán)重的，保送中國(guó)證監(jiān)會(huì)調(diào)查處理。
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