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2020年4月30日，中國證監(jiān)會、國家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》【證監(jiān)發(fā)〔2020〕40號】（以下簡稱“40號文”），根據(jù)40號文中基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)工作安排，中國證監(jiān)會起草了《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（征求意見稿，以下簡稱“《REITs征求意見稿》”）并現(xiàn)向社會公開征求意見?！禦EITs征求意見稿》包含了產(chǎn)品定義與結(jié)構(gòu)、參與機(jī)構(gòu)的專業(yè)要求、基金份額發(fā)售方式、基金投資管理與項(xiàng)目運(yùn)營管理等內(nèi)容，構(gòu)建了基礎(chǔ)設(shè)施REITs業(yè)務(wù)運(yùn)作框架。筆者結(jié)合自身項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，針對《REITs征求意見稿》中的若干問題進(jìn)行法律解讀與研究如下：
一、《REITs征求意見稿》的法律框架
1、幾種主要試點(diǎn)方案
在探討《REITs征求意見稿》的法律框架之前，我們先回顧一下該征求意見頒布前公募REITs的幾種主要試點(diǎn)方案及主要問題。
首先，銀行間公募REITs方案，該方案為公司制REITs，進(jìn)行股權(quán)掛牌轉(zhuǎn)讓。2020年1月17日北京金融資產(chǎn)交易所推出住房租賃企業(yè)股權(quán)交易服務(wù)并發(fā)布《北京金融資產(chǎn)交易所住房租賃企業(yè)股權(quán)交易服務(wù)指引（試行）》等有關(guān)文件進(jìn)行試點(diǎn)，但囿于北京金融資產(chǎn)交易所并非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品交易場所而進(jìn)行公開發(fā)行、項(xiàng)目公司層面稅收政策等因素，目前仍在試點(diǎn)初期階段。
其次，證券交易所公募REITs方案，該方案各種類型均為契約型REITs。方案一，ABS公募化方案，也即目前資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃直接發(fā)行公募證券份額；方案二，公募基金直接持有項(xiàng)目公司不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目公司股權(quán)；方案三，呼聲最大也是本次《REITs征求意見稿》確定的方案，即公募基金+ABS方案。從各種方案來看，第一種、第二種都有較大法律障礙，比如觸及證券法公開發(fā)行、比如公募基金直接投資非上市股權(quán)的限制。
2、法律框架
如前文，公募基金+ABS的方案作為最為可行的方案脫穎而出，在法律制度層面只要修改“雙10%”等少數(shù)法律條款即可達(dá)到制度性建設(shè)，也就是《REITs征求意見稿》第二十三條：“基礎(chǔ)設(shè)施基金投資基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券的比例不受《公開募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法》第三十二條第（一）項(xiàng)、第（二）項(xiàng)限制。”
回到法律框架的分析，我們看到40號文標(biāo)題用了“不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）”的字眼，《REITs征求意見稿》用了“公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金”，結(jié)合《REITs征求意見稿》可以看到兩個(gè)法律的影子，一個(gè)是今年三月生效的新《證券法》，其中第二條提到“政府債券、證券投資基金份額的上市交易，適用本法…資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)管理產(chǎn)品發(fā)行、交易的管理辦法，由國務(wù)院依照本法的原則規(guī)定”，一個(gè)是《信托法》，即使《REITs征求意見稿》沒有涉及銀保監(jiān)系統(tǒng)下的信托公司，但《證券投資基金法》系仍植根于信托原理的法律規(guī)范。
3、征求意見方案的問題
公募基金+ABS的方案得到各方認(rèn)可，法律基礎(chǔ)扎實(shí)，但仍存有一些疑慮與擔(dān)憂，尤其在交易結(jié)構(gòu)端的多層結(jié)構(gòu)，自2018年《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（即《資管新規(guī)》）以來，去多層嵌套、去通道是資管產(chǎn)品大的趨勢，試點(diǎn)方案雖并非資管產(chǎn)品，但仍可能存在公募基金+ABS+私募基金（或信托）+項(xiàng)目公司的多層結(jié)構(gòu)，鏈條的增長會增加投資人控制或處置底層資產(chǎn)機(jī)制失靈的可能。筆者猜測監(jiān)管也意識到這個(gè)問題，所以我們看到在《REITs征求意見稿》“第二十三條 基礎(chǔ)設(shè)施基金成立后，基金管理人應(yīng)當(dāng)將80%以上基金資產(chǎn)投資于與其存在實(shí)際控制關(guān)系或受同一控制人控制的管理人設(shè)立發(fā)行的單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券全部份額，并通過特殊目的載體獲得基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目全部所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)，擁有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目完全的控制權(quán)和處置權(quán)。”以及第三十五條基金管理人積極履行基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營管理職責(zé)、第三十六條基金管理人可子公司或委托第三方管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施日常運(yùn)營維護(hù)、檔案歸集管理等等條文，上述機(jī)制都在條文上保障了投資人對底層資產(chǎn)的控制。
二、《REITs征求意見稿》中基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目及基金要求
1、基礎(chǔ)設(shè)施范圍及要求
首先，需要明確的是本次試點(diǎn)資產(chǎn)端僅限于基礎(chǔ)設(shè)施類型，而如何界定基礎(chǔ)設(shè)施的范圍，40號文規(guī)定“優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板行業(yè)，包括倉儲物流、收費(fèi)公路等交通設(shè)施，水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項(xiàng)目。鼓勵(lì)信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施，以及國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等開展試點(diǎn)。” 《REITs征求意見稿》第二條規(guī)定“基礎(chǔ)設(shè)施包括倉儲物流，收費(fèi)公路、機(jī)場港口等交通設(shè)施，水電氣熱等市政設(shè)施，產(chǎn)業(yè)園區(qū)等其他基礎(chǔ)設(shè)施，不含住宅和商業(yè)地產(chǎn)。”
筆者看完這個(gè)范圍，第一，并不意外住宅和商業(yè)地產(chǎn)被排除在外，畢竟在“房住不炒”的當(dāng)下試點(diǎn)入池住宅及商業(yè)地產(chǎn)并不合適；第二，住房租賃被排除在外，筆者猜測是由于如前述北金所關(guān)于住房租賃公募REITs方案的試點(diǎn)，或由于住房租賃近年來頻發(fā)的負(fù)面新聞；第三，比照證券交易所《基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)支持證券信息披露指南》中基礎(chǔ)設(shè)施范圍為“燃?xì)?、供電、供水、供熱、污水及垃圾處理等市政設(shè)施，公路、鐵路、機(jī)場等交通設(shè)施，教育、健康養(yǎng)老等公共服務(wù)”，相對照《REITs征求意見稿》有重疊亦有不同。
其次，《REITs征求意見稿》對于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的要求規(guī)定在第七條并列舉了五種情形，其中第一，“（三）經(jīng)營3年以上，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，投資回報(bào)良好，并具有持續(xù)經(jīng)營能力、較好增長潛力”，我們在類REITs產(chǎn)品中經(jīng)?？吹饺氤厮^培育型物業(yè)即還沒開業(yè)或者剛剛開業(yè)的物業(yè)，在《REITs征求意見稿》很明顯禁止了培育型標(biāo)的物業(yè)的入池；第二，“（四）現(xiàn)金流來源具備較高分散度，且主要由市場化運(yùn)營產(chǎn)生，不依賴第三方補(bǔ)貼等非經(jīng)常性收入”，關(guān)鍵詞在分散性、市場化、補(bǔ)貼，也就是試點(diǎn)產(chǎn)品要為真正的權(quán)益型REITs，一些資產(chǎn)證券化或類REITs產(chǎn)品如主要依賴政府回購的PPP-ABS、底層兜底偏明股實(shí)債的類REITs（如某東南地區(qū)高速類REITs）等都不適合作為試點(diǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。
2、基礎(chǔ)設(shè)施基金要求
《REITs征求意見稿》對于基礎(chǔ)設(shè)施基金的要求規(guī)定在第二條并列舉了四種情形，其中第一，“（一）80%以上基金資產(chǎn)持有單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券全部份額，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目公司全部股權(quán)”，1）80%在上文已經(jīng)提到了修改了《公開募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法》第三十二條的規(guī)定，2）單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券全部份額，從字面的意思似乎意味著基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券只能是平層結(jié)構(gòu)，而不是說公募基金只認(rèn)購資產(chǎn)支持證券的權(quán)益級從而優(yōu)先級仍然可以有杠桿，筆者并不確定該事項(xiàng)，但認(rèn)同從真正權(quán)益REITs的角度基礎(chǔ)設(shè)施REITs各層均不應(yīng)有分層、杠桿的存在，3）全部股權(quán)的規(guī)定，也意味著類似某西南地區(qū)高速類REITs等部分持股控制的項(xiàng)目在試點(diǎn)下不具有可行性；第二，“（三）基金管理人積極運(yùn)營管理基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，以獲取基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目租金、收費(fèi)等穩(wěn)定現(xiàn)金流為主要目的”，監(jiān)管反復(fù)強(qiáng)調(diào)從公募基金端到資產(chǎn)端的直接控制；第三，“（四）采取封閉式運(yùn)作，收益分配比例不低于基金年度可供分配利潤的90%”，百分之90分紅也是國際REITs的常規(guī)標(biāo)準(zhǔn)不再贅述。
三、《REITs征求意見稿》中比照公開發(fā)行證券的制度要求
1、審查制度
查閱《REITs征求意見稿》中很多審查制度性的規(guī)定，往往能看到IPO的影子，或者試點(diǎn)也嚴(yán)格依照了今年三月份新《證券法》的要求，如《REITs征求意見稿》第四十一條“證券交易所應(yīng)當(dāng)比照公開發(fā)行證券要求建立基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券發(fā)行審查制度，制定基礎(chǔ)設(shè)施基金份額發(fā)售具體業(yè)務(wù)規(guī)則，強(qiáng)化對相關(guān)參與主體的自律管理，嚴(yán)格落實(shí)主體責(zé)任。”
2、中介機(jī)構(gòu)
《REITs征求意見稿》第九條規(guī)范保薦機(jī)構(gòu)、第十條規(guī)范資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、第十二條規(guī)范律師事務(wù)所與會計(jì)師、第十三條需經(jīng)會計(jì)師審閱現(xiàn)金流測算報(bào)告。翻閱《REITs征求意見稿》中關(guān)于中介機(jī)構(gòu)的規(guī)范性條款，比較疑惑于上述中介都要求由基金管理人聘請，而在目前資產(chǎn)證券化監(jiān)管的規(guī)定里面，對于中介機(jī)構(gòu)亦有較多的聘請要求，舉例而言律師事務(wù)所需要對資產(chǎn)支持證券出具法律意見書，根據(jù)《REITs征求意見稿》又需要出具法律意見書，該兩份法律意見書是否可以為同一律師事務(wù)所出具，或者僅僅出具一份而豁免專項(xiàng)計(jì)劃層面的法律意見，從目前征求意見稿中并未進(jìn)行明確。
3、基金份額認(rèn)購
《REITs征求意見稿》第十五條到第二十條均是對于基金份額認(rèn)購、配售等的規(guī)定，筆者比較關(guān)注的幾個(gè)點(diǎn)，比如第十五條基礎(chǔ)設(shè)施基金份額認(rèn)購價(jià)格應(yīng)當(dāng)通過向網(wǎng)下投資者（專業(yè)機(jī)構(gòu)）詢價(jià)的方式確定、第十九條“公眾投資者通過基金銷售機(jī)構(gòu)以詢價(jià)確定的認(rèn)購價(jià)格參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額認(rèn)購”、第十七條“基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目原始權(quán)益人應(yīng)當(dāng)參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額戰(zhàn)略配售，戰(zhàn)略配售比例不得低于本次基金份額發(fā)售數(shù)量的20%，且持有基礎(chǔ)設(shè)施基金份額期限自上市之日起不少于5 年”、第二十二條“基礎(chǔ)設(shè)施基金募集失敗…募集資金規(guī)模不足2億元，或投資人少于1000人”。
四、《REITs征求意見稿》中基金運(yùn)作要求
1、對外借款
《REITs征求意見稿》第二十六條“基礎(chǔ)設(shè)施基金直接或間接對外借款，應(yīng)當(dāng)遵循基金份額持有人利益優(yōu)先原則，借款總額不得超過基金資產(chǎn)的20%，借款用途限于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目維修、改造等?！?/span>對于基礎(chǔ)設(shè)施基金對外借款的規(guī)定，筆者存在幾點(diǎn)疑問需要進(jìn)一步明確，第一，按照以往類REITs底層搭建的邏輯，為降低項(xiàng)目公司層面存續(xù)期所得稅或者為置換存量貸款，底層往往存有股+債的設(shè)計(jì)，類似結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中債的部分是不是歸屬于此條對外借款的范疇；第二，存續(xù)期如果基礎(chǔ)設(shè)施基金有再融資之需要，是否意味著除特定基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目維修、改造等目的，一般不能進(jìn)行再融資行為。
2、處置
《REITs征求意見稿》第四十條“基金清算涉及基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目處置的，基金管理人應(yīng)當(dāng)遵循基金份額持有人利益優(yōu)先的原則，按照法規(guī)規(guī)定進(jìn)行資產(chǎn)處置，并盡快完成剩余財(cái)產(chǎn)的分配?！?/span>清算處置一直是實(shí)踐中類REITs項(xiàng)目中爭議的焦點(diǎn)，征求意見稿對于處置機(jī)制規(guī)定較為籠統(tǒng)，僅僅列明了基金份額持有人利益優(yōu)先的原則，筆者建議對于處置的施行特別是基金份額持有人會議的決策機(jī)制上要有規(guī)定，類似《REITs征求意見稿》第三十條規(guī)定擴(kuò)募需要三分之二持有人決議，設(shè)置比如二分之一持有人以上決議即可通過處置方案。
3、運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)
《REITs征求意見稿》第三十六條“基金管理人可以設(shè)立專門的子公司或委托第三方管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施日常運(yùn)營維護(hù)、檔案歸集管理等，基金管理人依法應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任不因委托而免除?！?/span>筆者理解，第一，對于委托第三方管理機(jī)構(gòu)這里用了“可以”，也就意味著第三方管理機(jī)構(gòu)可以有也可以沒有，不再像之前一直討論的是一個(gè)必須的選項(xiàng)；第二，第三方管理機(jī)構(gòu)能增強(qiáng)破產(chǎn)隔離的效果，提高專業(yè)化分工，在法律結(jié)構(gòu)上可以實(shí)現(xiàn)“人員、業(yè)務(wù)、財(cái)產(chǎn)”避免了混同的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)可以有效的緩釋違約事件出現(xiàn)后標(biāo)的物業(yè)處置的風(fēng)險(xiǎn)，從筆者個(gè)人觀點(diǎn)上更為傾向于有第三方管理機(jī)構(gòu)。
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