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被行政處罰后不一定承擔(dān)證券賠償責(zé)任

熊某與江蘇某上市公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛案分析

2021年第06期    作者:張移    閱讀 2,760 次

案情簡介

江蘇某上市公司（以下簡稱“Y公司”）于1991年10月10日成立，并在深圳證券交易所上市發(fā)行。2013年7月31日，Y公司董事會發(fā)布編號為2013-12《關(guān)于收到四川證監(jiān)局〈行政監(jiān)管措施決定書〉的公告》，載明：Y公司收到四川證監(jiān)局《行政監(jiān)管措施決定書》。具體內(nèi)容為：經(jīng)四川證監(jiān)局進行現(xiàn)場檢查，發(fā)現(xiàn)Y公司存在如下違規(guī)行為：（一）公司章程對董事長授權(quán)不規(guī)范。（二）未披露與控股子公司其他股東之間的關(guān)聯(lián)方關(guān)系。（三）Y公司與關(guān)聯(lián)方存在交換承兌匯票的行為，未提交董事會或股東大會審議，也未履行信息披露義務(wù)等。

2014年6月23日，四川證監(jiān)局作出《行政處罰決定書》，載明Y公司存在以下違法事實：2012年，Y公司的控股子公司S公司與Y公司的關(guān)聯(lián)方L有限公司交換承兌匯票1650.83萬元，出售承兌匯票給L公司6801.46萬元，全年累計與同一關(guān)聯(lián)人進行的有關(guān)承兌匯票的關(guān)聯(lián)交易共計8452.29萬元，占Y公司2011年經(jīng)審計凈資產(chǎn)值（165290.07萬元）的5.11%。對上述關(guān)聯(lián)交易，Y公司沒有按照《證券法》第六十三條、第六十六條和《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第2號——年度報告的內(nèi)容與格式》（2012年修訂）第三十一條“公司應(yīng)當(dāng)披露報告期內(nèi)發(fā)生的累計關(guān)聯(lián)交易總額高于3000萬元且占公司最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)值5%以上的重大關(guān)聯(lián)交易事項”之規(guī)定在2012年度報告中予以披露。Y公司的行為違反了《證券法》第六十三條、第六十六條的規(guī)定，構(gòu)成了《證券法》第一百九十三條的行為，給予Y公司警告并處以罰款30萬元等行政處罰。

原告通過證券交易市場購買被告Y公司股票產(chǎn)生虧損， 其認為該等虧損是因為Y公司未在2012年年度報告中披露上述關(guān)聯(lián)交易，違反了《證券法》的相關(guān)規(guī)定，并被證監(jiān)會作出行政處罰，屬于《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》項下虛假陳述。為此， 其向南京中院提起訴訟， 要求Y公司賠償經(jīng)濟損失552554.95元，并負擔(dān)本案訴訟費用。

代理意見

被告代理人認為，本案系證券虛假陳述責(zé)任糾紛，主要爭議焦點為Y公司是否存在證券虛假陳述的侵權(quán)行為，以及Y公司的行為與原告的投資損失是否存在因果關(guān)系。具體而言：

一、本案系爭的關(guān)聯(lián)交易不屬于證券法第六十七條規(guī)定的重大事件， Y公司的行為亦不具有重大性， 不構(gòu)成證券虛假陳述。

Y公司并不否認曾受到行政處罰的事實， 但Y公司認為不能僅憑該行政處罰認定Y公司構(gòu)成證券虛假陳述， 即證監(jiān)會作出的行政處罰并不必然導(dǎo)致構(gòu)成證券虛假陳述的侵權(quán)責(zé)任。

最高人民法院于2015年12月24日發(fā)布的《關(guān)于當(dāng)前商事審判工作中的若干具體問題》認為： “實體方面要正確理解證券侵權(quán)民事責(zé)任的構(gòu)成要件。要在傳統(tǒng)民事侵權(quán)責(zé)任的侵權(quán)行為、過錯、損失、因果關(guān)系四個構(gòu)成要件中研究證券侵權(quán)行為重大性、交易因果關(guān)系特殊的質(zhì)的規(guī)定性。重大性， 是指違法行為對投資者決定的可能影響， 其主要衡量指標可以通過違法行為對證券交易價格和交易量的影響來判斷。交易因果關(guān)系是指違法行為影響了投資者的交易決定。重大性、交易因果關(guān)系是為了限制或減輕行為人責(zé)任的制度安排。侵權(quán)行為不具有重大性或者侵權(quán)行為與投資者的交易決定沒有因果關(guān)系時， 行為人不負賠償責(zé)任。”根據(jù)最高院上述意見， 被告代理人理解對于證券虛假陳述責(zé)任糾紛案件已不再是機械的“行政處罰－賠償”模式， 還應(yīng)進一步研究證券侵權(quán)行為重大性和交易因果關(guān)系問題。被告代理人認為本案并不具有證券侵權(quán)行為重大性和交易因果關(guān)系， 理由如下：

1.所涉行政處罰行為項下承兌匯票的交換和出售， 并不導(dǎo)致Y公司主要財務(wù)指標失真， 也不會導(dǎo)致Y公司凈資產(chǎn)和盈利能力的波動， 無論是否披露都不會影響投資者的交易決定。

2.四川證監(jiān)會所作《行政處罰決定書》中是以“公司應(yīng)當(dāng)披露報告期內(nèi)發(fā)生的累計關(guān)聯(lián)交易總額高于3000萬元且占公司最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)值5%以上的重大關(guān)聯(lián)交易事項”之規(guī)定， 即在其認為披露的紅線為5%, 而實際的交易金額占Y公司的凈資產(chǎn)比例是5.11%所作的處罰， Y公司的違規(guī)行為顯著輕微。

3.正如原告所述， 信息披露的違規(guī)行為是否屬于重大事件應(yīng)當(dāng)參照《中華人民共和國證券法》第六十七條規(guī)定的情形。而不論是四川證監(jiān)局所作《行政處罰決定書》依據(jù)的法律條文， 還是原審法院所作相關(guān)論述， 皆不認為Y公司構(gòu)成該等條款規(guī)定的重大事件。

綜上， 本案系爭的關(guān)聯(lián)交易（即承兌匯票的交換和出售）顯然也不會對投資者（包括原告）的交易產(chǎn)生任何實質(zhì)性影響， 雖然Y公司2012年度報告中存在違法之處， 但該行為并不屬于《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第十七條所規(guī)定的對重大事件在披露信息時發(fā)生重大遺漏， 亦未造成Y公司股票價格和交易量的明顯變化， Y公司的行為不構(gòu)成證券虛假陳述。

二、Y公司的信息披露問題與原告的投資損失并無因果關(guān)系。

2013年7月31日（即所謂的“披露日”）后，連續(xù)五個交易日Y公司股價上?。ǚ謩e為11.63元/11.70元/11.73元/12.25元/12.41元）, 即Y公司關(guān)于承兌匯票的披露問題并不必然導(dǎo)致股價下跌， 也不必然導(dǎo)致投資者產(chǎn)生虧損。如按照原告所述， 該等承兌匯票的披露問題屬于證券虛假陳述行為， 那么其在Y公司公告該等信息后立即賣出， 并不會產(chǎn)生任何損失， 相反其還可以鎖定較大的收益。因此， 原告所謂的投資損失與Y公司的信息披露問題并無因果關(guān)系， 實際是其個人投資決策錯誤所致， 應(yīng)由原告自行承擔(dān)。

判決結(jié)果

一審法院判決駁回原告的訴訟請求。

裁判文書

一審法院認為，本案爭議焦點為：（1）Y公司所涉行政違法行為是否構(gòu)成《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》規(guī)定的證券虛假陳述行為；（2）若構(gòu)成，該行為與原告的損失之間是否存在因果關(guān)系，原告的損失應(yīng)如何認定。

法院認為，Y公司不存在《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》所規(guī)定的證券虛假陳述行為。理由如下：

其一，原告認為Y公司構(gòu)成證券虛假陳述的理由是，依據(jù)四川證監(jiān)局作出的《行政處罰決定書》，Y公司在2012年度報告中未披露重大關(guān)聯(lián)交易事實。本院認為原告僅依據(jù)該《行政處罰決定書》尚不足以認定Y公司構(gòu)成證券虛假陳述?！蹲罡呷嗣穹ㄔ宏P(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第十七條第一款規(guī)定：證券市場虛假陳述，是指信息披露義務(wù)人違反證券法律規(guī)定，在證券發(fā)行或者交易過程中，對重大事件作出違背事實真相的虛假記載、誤導(dǎo)性陳述，或者在披露信息時發(fā)生重大遺漏、不正當(dāng)披露信息的行為。第十七條第二款規(guī)定：對于重大事件，應(yīng)當(dāng)結(jié)合證券法第五十九條（2005年10月27日證券法修訂后第六十三條）、第六十條（修訂后第六十五）、第六十一條（修訂后第六十六條）、第六十二條（修訂后第六十七條）第七十二條（修訂后第七十八條）及相關(guān)規(guī)定的內(nèi)容認定。第十七條第五款規(guī)定：重大遺漏，是指信息披露義務(wù)人在信息披露文件中，未將應(yīng)當(dāng)記載的事項完全或者部分予以記載。根據(jù)上述規(guī)定，雖然四川證監(jiān)局作出的《行政處罰決定書》認定Y公司在2012年度報告中未披露重大關(guān)聯(lián)交易事實，并予以相應(yīng)行政處罰。但該行為是否屬于《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第十七條規(guī)定的對于重大事件在披露信息時發(fā)生重大遺漏的行為，仍需進行司法審查。

其二，根據(jù)四川證監(jiān)局作出的（2014）3號《行政處罰決定書》認定的事實，Y公司的控股子公司S公司與Y公司的關(guān)聯(lián)方L公司存在交換承兌匯票、出售承兌匯票的行為，全年累計與同一關(guān)聯(lián)人進行的有關(guān)承兌匯票的關(guān)聯(lián)交易金額占Y公司2011年經(jīng)審計凈資產(chǎn)值的5.11%，而Y公司沒有在2012年度報告中予以披露。因此，Y公司受處罰的行政違法行為系未按規(guī)定披露Y公司關(guān)聯(lián)企業(yè)間交換承兌匯票及出售承兌匯票的行為。對于該行為是否屬于對重大事件的重大遺漏行為或不正當(dāng)披露行為，本院認為：（1）承兌匯票交換與承兌匯票買賣行為并不導(dǎo)致Y公司主要財務(wù)指標失真。Y公司未披露的關(guān)聯(lián)交易系其關(guān)聯(lián)企業(yè)間交換承兌匯票及出售承兌匯票的交易行為，因承兌匯票均載明明確的票面金額，承兌匯票交換與承兌匯票買賣不易存在價格偏高或偏低的情形，與關(guān)聯(lián)方之間進行的貨物買賣、資產(chǎn)置換、股權(quán)變更等較易形成利益輸送、財產(chǎn)轉(zhuǎn)移的交易存在明顯區(qū)別。相關(guān)關(guān)聯(lián)交易并未導(dǎo)致Y公司總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、負債、利潤、收入等重要財務(wù)指標的變化。（2）Y公司2012年度報告對大部分關(guān)聯(lián)交易亦有反映。Y公司2012年度報告中現(xiàn)金流量表附注第5點“收到的其他籌資活動有關(guān)的現(xiàn)金”欄載明，收到的關(guān)聯(lián)方銀行承兌匯票貼現(xiàn)融資款65522903.07元，也即Y公司已披露大部分關(guān)聯(lián)交易內(nèi)容，僅系未按照《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第2號—年度報告的內(nèi)容與格式》（2012年修訂）第三十一條的規(guī)定，在“重大事項”欄內(nèi)予以披露。（3）案涉行政違法行為并未導(dǎo)致Y公司股票價格及成交量的明顯變化?！吨腥A人民共和國證券法》第六十七條規(guī)定，發(fā)生可能對上市公司股票交易價格產(chǎn)生較大影響的重大事件，投資者尚未得知時，上市公司應(yīng)當(dāng)立即將有關(guān)該重大事件的情況向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)和證券交易所報送臨時報告，并予公告，說明事件的起因、目前的狀態(tài)和可能產(chǎn)生的法律后果。下列情況為前款所稱重大事件：（1）公司的經(jīng)營方針和經(jīng)營范圍的重大變化；（2）公司的重大投資行為和重大的購置財產(chǎn)的決定；（3）公司訂立重要合同，可能對公司的資產(chǎn)、負債、權(quán)益和經(jīng)營成果產(chǎn)生重要影響；（4）公司發(fā)生重大債務(wù)和未能清償?shù)狡谥卮髠鶆?wù)的違約情況；（5）公司發(fā)生重大虧損或者重大損失；（6）公司生產(chǎn)經(jīng)營的外部條件發(fā)生的重大變化；（7）公司的董事、三分之一以上監(jiān)事或者經(jīng)理發(fā)生變動；（8）持有公司百分之五以上股份的股東或者實際控制人，其持有股份或者控制公司的情況發(fā)生較大變化；（9）公司減資、合并、分立、解散及申請破產(chǎn)的決定；（10）涉及公司的重大訴訟，股東大會、董事會決議被依法撤銷或者宣告無效；（11）公司涉嫌犯罪被司法機關(guān)立案調(diào)查，公司董事、監(jiān)事、高級管理人員涉嫌犯罪被司法機關(guān)采取強制措施；（12）國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的其他事項。案涉關(guān)聯(lián)交易均不屬于該條規(guī)定的“重大事件”。且2012年4月24日Y公司公布2012年度報告后，Y公司股票價格及成交量亦未發(fā)生重大變化，2012年4月24日至5月13日，Y公司股票的交易價格、交易量均無明顯變化。2012年5月14日，Y公司發(fā)布《業(yè)績預(yù)告》，載明Y公司2012年上半年業(yè)績大幅增漲，當(dāng)日Y公司股票漲停，股票成交量是2012年5月13日成交量的數(shù)倍，之后直至2012年6月17日，Y公司股票一直持續(xù)上漲，該期間Y公司股票價格的上漲顯然并非因Y公司未披露其關(guān)聯(lián)企業(yè)間交換承兌匯票及出售承兌匯票的交易行為所致。綜合上述分析，Y公司2012年度報告中雖存在違法之處，但該行為不屬于《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第十七條所規(guī)定的對重大事件在披露信息時發(fā)生重大遺漏，亦未造成Y公司股票價格和交易量的明顯變化，故Y公司的行為不構(gòu)成證券虛假陳述。

案例評析

在本案審理之前，在證券虛假責(zé)任糾紛案件的審理過程中，只要被告上市公司因信息披露問題已被證監(jiān)會作出行政處罰，法院通常都會認定被告上市公司存在證券虛假陳述行為，而不會就所涉信息披露的具體問題進行認定。

本案的審理是在最高人民法院發(fā)布的《關(guān)于當(dāng)前商事審判工作中的若干具體問題》的基礎(chǔ)上，在實體方面論證證券侵權(quán)民事責(zé)任的構(gòu)成要件。在傳統(tǒng)民事侵權(quán)責(zé)任的侵權(quán)行為、過錯、損失、因果關(guān)系四個構(gòu)成要件的基礎(chǔ)上，以及是否具有重大性和交易因果關(guān)系的角度，對上市公司的信息披露的實體問題作進一步剖析，進而就其是否構(gòu)成證券虛假陳述行為重新進行認定，而非單純的以證監(jiān)會的行政處罰決定作為認定的唯一依據(jù)。

本案的判決也是同類案件中首例突破證監(jiān)會行政處罰，重新認定上市公司的信息披露違規(guī)問題不屬于《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》項下的證券虛假陳述行為，具有標桿性意義。

結(jié)語和建議

訴訟案件的審理不能單純地以過往的司法判例作為認定標準，尤其是日新月異的金融市場中所引發(fā)的糾紛，還需結(jié)合金融市場的發(fā)展和實際情況就所涉爭議問題重新進行審視和認定，并在現(xiàn)有法律規(guī)定的基礎(chǔ)上，作出符合金融市場發(fā)展和需求的司法認定。

張移

上海市通力律師事務(wù)所合伙人，上海律協(xié)破產(chǎn)與不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)研究委員會委員，中國法學(xué)會成員    

業(yè)務(wù)方向：爭議解決、知識產(chǎn)權(quán)