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如何看待險(xiǎn)資舉牌上市公司

2017年第01期    作者:潘雄整理    閱讀 11,771 次

相關(guān)法律問(wèn)題沙龍舉行

主持人：楊飛翔   上海市律師協(xié)會(huì)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)研究委員會(huì)副主任、北京市中倫（上海）律師事務(wù)所律師

嘉       賓：周    哲   上海市律師協(xié)會(huì)證券業(yè)務(wù)研究委員會(huì)委員、上海市聯(lián)合律師事務(wù)所律師

                滕昭君    上海市律師協(xié)會(huì)證券業(yè)務(wù)研究委員會(huì)委員、北京盈科（上海）律師事務(wù)所律師

                 吳    迪   上海市律師協(xié)會(huì)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)研究委員會(huì)委員、上海瀛泰律師事務(wù)所律師

文字整理：潘   雄

楊飛翔：各位嘉賓下午好!我是中倫律師事務(wù)所的楊飛翔律師。最近，保險(xiǎn)公司大規(guī)模舉牌上市公司，成了A股市場(chǎng)一道亮麗的風(fēng)景線。多年以來(lái)，A股市場(chǎng)一直都在期待提高機(jī)構(gòu)投資者的比例，改變A股市場(chǎng)以散戶為主的局面。過(guò)去保險(xiǎn)公司從來(lái)沒(méi)有像現(xiàn)在這樣大規(guī)模參與二級(jí)市場(chǎng)，現(xiàn)在可以說(shuō)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)真的來(lái)了。

然而，許多人士卻并沒(méi)有準(zhǔn)備好，把保險(xiǎn)公司投資舉牌說(shuō)成是“野蠻人的行為、洗錢(qián)、短錢(qián)長(zhǎng)投、杠桿投機(jī)”等等。究竟應(yīng)該如何看待保險(xiǎn)公司舉牌？關(guān)于這個(gè)話題我們法律咖吧請(qǐng)來(lái)了盈科所的滕昭君律師，瀛泰所的吳迪律師，還有聯(lián)合所的周哲律師，來(lái)談?wù)劥蠹覍?duì)這種現(xiàn)象的看法。

 

1保險(xiǎn)公司近期熱衷舉牌上市公司的

原因及其資金來(lái)源

楊飛翔：我們注意到險(xiǎn)資熱衷舉牌類似萬(wàn)科、格力這樣的上市公司，那么它們有什么共同點(diǎn)或者說(shuō)怎樣的公司才會(huì)成為它們下一個(gè)舉牌目標(biāo)？

 

吳迪：被舉牌的企業(yè)多為國(guó)有控股或國(guó)有企業(yè)為大股東的優(yōu)質(zhì)上市公司。這些公司的特點(diǎn)在于：首先，除按股份制公司的治理要求進(jìn)行集體決策外，公司決策還須通過(guò)多級(jí)政府部門(mén)的批準(zhǔn)，導(dǎo)致其決策過(guò)程緩慢，反應(yīng)時(shí)間過(guò)長(zhǎng)；其次，公司管理更注重程序合理性，內(nèi)在實(shí)質(zhì)易被忽略，對(duì)價(jià)值的判斷缺乏市場(chǎng)性；再者，這些企業(yè)股權(quán)相對(duì)分散。這些因素會(huì)導(dǎo)致國(guó)有資本以及很多上市國(guó)有控股或參股企業(yè)出現(xiàn)了價(jià)值被扭曲和低估的情況，從而很可能會(huì)成為保險(xiǎn)資本的舉牌目標(biāo)。

 

周哲：對(duì)吳律師的看法，我再稍微做一點(diǎn)補(bǔ)充。被險(xiǎn)資青睞的格力與萬(wàn)科，細(xì)看之下有諸多類似之處：一是股權(quán)結(jié)構(gòu)上，流通股比例高，股權(quán)較為分散，第一大股東也并不絕對(duì)控股，根據(jù)三季報(bào)，格力電器的股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散，公司第一大股東珠海格力集團(tuán)有限公司僅持股18. 22%，第二大股東為持股8. 91%的河北京海擔(dān)保投資有限公司，而之前的第三大股東中國(guó)證券金融股份有限公司的持股比例只有2.85%，所以購(gòu)買(mǎi)相對(duì)少的股份就可能獲得公司控制權(quán)；二是格力和萬(wàn)科在自己的行業(yè)中都具有領(lǐng)先地位；良好的業(yè)績(jī)使得賬面現(xiàn)金流和未分配利潤(rùn)較多，截至2016年9月30日，格力電器賬面貨幣資金余額972億余元，現(xiàn)金流充沛，這意味著一旦險(xiǎn)資通過(guò)較小的投入取得該公司的控制權(quán)，則可以間接控制龐大的公司貨幣資金。

 

楊飛翔：對(duì)這些舉牌公司的資金來(lái)源，各位專家又是怎樣看的呢？

吳迪：關(guān)于資金來(lái)源，保險(xiǎn)公司大多會(huì)以萬(wàn)能險(xiǎn)進(jìn)行投資。我簡(jiǎn)要聊一聊萬(wàn)能險(xiǎn)。

萬(wàn)能壽險(xiǎn)之“萬(wàn)能”，在于它可根據(jù)人生不同階段的保障需求和財(cái)力狀況調(diào)整保額、保費(fèi)及繳費(fèi)期，確定保障與投資的最佳比例，讓有限的資金發(fā)揮最大的作用?！叭f(wàn)能險(xiǎn)”一般是十年以上中長(zhǎng)期險(xiǎn)種，但最近也出現(xiàn)短期的萬(wàn)能險(xiǎn)。以前海人壽售賣(mài)的“聚富一號(hào)”萬(wàn)能型為例，其最低持有期為三個(gè)月，若未滿三個(gè)月退保，僅扣除1%的手續(xù)費(fèi)，“聚富一號(hào)”相當(dāng)于3個(gè)月的銀行理財(cái)產(chǎn)品。前海人壽推出的“海鑫利4號(hào)（C）”則是年金型萬(wàn)能型，該產(chǎn)品無(wú)初始費(fèi)用、風(fēng)險(xiǎn)保費(fèi)及保單管理費(fèi)，這意味著保戶的交費(fèi)全部可進(jìn)入投資賬戶，與理財(cái)產(chǎn)品無(wú)異。而且該產(chǎn)品保險(xiǎn)期限20年，三年后便可無(wú)手續(xù)費(fèi)退保，年化預(yù)期收益率為7.1%。其實(shí)，一般公司或一般保險(xiǎn)公司舉債杠桿收購(gòu)上市公司，風(fēng)險(xiǎn)由公司股東承擔(dān)，純粹為市場(chǎng)行為。但萬(wàn)能險(xiǎn)舉牌資金來(lái)自保戶的投資理財(cái)賬戶，投資風(fēng)險(xiǎn)最終是由購(gòu)買(mǎi)萬(wàn)能險(xiǎn)的投資者承擔(dān)。因而也受到一定的限制，《保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦法》第十六條規(guī)定，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者為萬(wàn)能壽險(xiǎn)設(shè)立的投資賬戶，投資股票的比例不得超過(guò)80％。

 

楊飛翔：好的，謝謝吳律師對(duì)萬(wàn)能險(xiǎn)詳盡的介紹，那我了解到目前舉牌的保險(xiǎn)公司基本是采取激進(jìn)型發(fā)展方式的中小保險(xiǎn)公司，而大多數(shù)傳統(tǒng)大型保險(xiǎn)公司采取的依然是深耕細(xì)作的溫和型發(fā)展方式。那么，滕律師，您對(duì)這種發(fā)展方式的原因有什么看法嗎？

 

滕昭君：那我從三個(gè)方面談?wù)勏敕ò?。一方面，監(jiān)管政策趨向?qū)捤伞?span>2014年保監(jiān)會(huì)出臺(tái)的第13號(hào)文《中國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)保險(xiǎn)資金運(yùn)用比例監(jiān)管的通知》中放寬了險(xiǎn)資運(yùn)用的渠道，規(guī)定“投資權(quán)益類資產(chǎn)的賬面余額，合計(jì)不高于本公司上季末總資產(chǎn)的30%”；2015年出臺(tái)的第64號(hào)文則對(duì)險(xiǎn)資投資藍(lán)籌股的比例作了進(jìn)一步的放寬，規(guī)定“對(duì)符合條件的保險(xiǎn)公司，將投資單一藍(lán)籌股票的比例上限由占上季度末總資產(chǎn)的5％調(diào)整為10％；投資權(quán)益類資產(chǎn)達(dá)到30％比例上限的，可進(jìn)一步增持藍(lán)籌股票，增持后權(quán)益類資產(chǎn)余額不高于上季度末總資產(chǎn)的40％”。監(jiān)管政策的放寬讓保險(xiǎn)企業(yè)可以在股票等權(quán)益類資產(chǎn)上投入更多的資金，這也為保險(xiǎn)企業(yè)的激進(jìn)型發(fā)展提供了前提條件。

另一方面，從當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)來(lái)看，中國(guó)已逐漸進(jìn)入經(jīng)濟(jì)放緩、結(jié)構(gòu)調(diào)整的降息降準(zhǔn)周期，市場(chǎng)利率迅速下降。這使得保險(xiǎn)公司能夠通過(guò)保費(fèi)收入吸收到大量的資金，但同時(shí)也會(huì)導(dǎo)致保險(xiǎn)資金產(chǎn)生強(qiáng)烈的資產(chǎn)配置切換需求和收益率方面的壓力，因此被迫進(jìn)入股市尋找投資標(biāo)的。

最后，當(dāng)前會(huì)計(jì)政策的影響也是一方面。在當(dāng)前會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，股票投資在保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債表中被計(jì)入長(zhǎng)期股權(quán)投資科目后（持股占比超過(guò)20%），保險(xiǎn)企業(yè)可以直接合并被投資公司當(dāng)年的凈利潤(rùn)，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)帶來(lái)的影響將變得微乎其微。因此保險(xiǎn)企業(yè)舉牌增持不僅可以享受會(huì)計(jì)處理帶來(lái)的投資收益，同時(shí)也可以避免股票市場(chǎng)波動(dòng)，并節(jié)約資本占用。

 

2舉牌保險(xiǎn)公司的表決權(quán)及其他權(quán)利限制

楊飛翔：在險(xiǎn)資紛紛舉牌的情況下，各位律師能幫我們分析下舉牌后這些保險(xiǎn)公司會(huì)產(chǎn)生怎樣的變化，其是否能依其所持股份享有表決權(quán)呢？

 

周哲：就表決權(quán)問(wèn)題，我認(rèn)為，目前我國(guó)的《公司法》第126條規(guī)定“同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利”，也就是無(wú)論是險(xiǎn)資還是其他投資者，其一旦獲得目標(biāo)公司的股份，就具有相對(duì)應(yīng)的表決權(quán)。但是我認(rèn)為這個(gè)問(wèn)題其實(shí)背后反映出了另一種擔(dān)心，也是大家關(guān)注萬(wàn)科事件、關(guān)注格力事件的本質(zhì)，即以前海人壽、恒大人壽等為代表的保險(xiǎn)資金入駐這些上市公司后，其是否還僅僅是單純的財(cái)務(wù)投資者，是否還會(huì)進(jìn)一步謀求對(duì)上市公司的控制權(quán)？萬(wàn)科事件中對(duì)于原有董事長(zhǎng)王石的罷免案，已把這個(gè)問(wèn)題推到了風(fēng)口浪尖，這次收購(gòu)格力電器，無(wú)疑又一石激起千層浪。

我個(gè)人認(rèn)為，保險(xiǎn)公司可以為保險(xiǎn)資金的保值增值而適當(dāng)?shù)剡M(jìn)行投資，但應(yīng)當(dāng)回歸其財(cái)務(wù)投資者的本質(zhì)，以有效控制風(fēng)險(xiǎn)，保障資金安全為首要目的。

這一點(diǎn)，可以參見(jiàn)目前公募基金的做法。證監(jiān)會(huì)2014年頒布的《公開(kāi)募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法》第32條規(guī)定：一只基金持有一家公司的證券市值不得超過(guò)基金資產(chǎn)凈值百分之十；同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司發(fā)行的證券，不得超過(guò)該證券的百分之十。我認(rèn)為有效限制險(xiǎn)資持有一家上市公司的持股比例，可以進(jìn)一步削弱險(xiǎn)資謀取上市公司控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，因此類似的制度也應(yīng)適用于功能近似的保險(xiǎn)產(chǎn)品及其他資管產(chǎn)品。

 

吳迪：一方面，根據(jù)萬(wàn)能險(xiǎn)資金的表內(nèi)屬性，資金所有權(quán)人是保險(xiǎn)公司。保險(xiǎn)公司對(duì)資產(chǎn)的投資去向、投資組合方式具有完全的決定權(quán)，而投資者是保險(xiǎn)公司合同法上的債權(quán)人，保險(xiǎn)公司是投資管理的實(shí)際決策、執(zhí)行者；另一方面，保險(xiǎn)公司為了便于對(duì)保險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行管理而將其單獨(dú)開(kāi)戶，因而股東名冊(cè)上的股東名字是單獨(dú)的投資賬戶，而非保險(xiǎn)公司，萬(wàn)能險(xiǎn)賬戶只是為了便于管理，不存在法律上的主體地位。因而，我認(rèn)為保險(xiǎn)監(jiān)管部門(mén)應(yīng)積極修改立法，參考證券投資基金法的規(guī)定，針對(duì)這種為了便于管理而開(kāi)設(shè)的單獨(dú)賬戶，應(yīng)當(dāng)以法律法規(guī)的形式承認(rèn)保險(xiǎn)公司完整的股東地位，使其享有全面的股東權(quán)利。

 

楊飛翔：那么從保護(hù)投保人角度，我們應(yīng)該注意些什么？是否應(yīng)該對(duì)舉牌保險(xiǎn)公司作出一些權(quán)利限制，具體又該怎么做呢？

 

吳迪：為保護(hù)投保人的權(quán)利，避免保險(xiǎn)公司濫用表決權(quán)。首先，表決權(quán)的信息披露制度。披露是否參與投票、理由、關(guān)聯(lián)關(guān)系、利益關(guān)系。其次，信賴、忠實(shí)義務(wù)，建立利益沖突處理機(jī)制，保障投保人利益。

另外，依據(jù)《保險(xiǎn)公司股權(quán)管理辦法》，對(duì)保險(xiǎn)公司股東的也應(yīng)該作出一定的限制，保監(jiān)會(huì)將從以下幾個(gè)方面加強(qiáng)監(jiān)管：

一是進(jìn)一步嚴(yán)格股東準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)?！白屨嬲胱霰ｋU(xiǎn)的人進(jìn)入保險(xiǎn)業(yè)”，針對(duì)財(cái)務(wù)類、戰(zhàn)略類、控制類股東，分別設(shè)立嚴(yán)格的約束標(biāo)準(zhǔn)。

二是強(qiáng)化股權(quán)結(jié)構(gòu)監(jiān)管。股東劃分為三個(gè)類型，并將單一股東持股比例上限由51%降低至1/3，防范不正當(dāng)利益輸送風(fēng)險(xiǎn)。

三是強(qiáng)化股東監(jiān)管。對(duì)保險(xiǎn)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和真實(shí)股東的穿透式監(jiān)管，在注重股東資本實(shí)力、個(gè)人素質(zhì)，以確保其具備符合保險(xiǎn)行業(yè)特點(diǎn)的理性投資心態(tài)和穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)理念。

四是加強(qiáng)資本真實(shí)性核查。為規(guī)范股東出資行為，防范用保險(xiǎn)資金通過(guò)理財(cái)方式自我注資、自我投資、循環(huán)使用。確保投資人資金來(lái)源的真實(shí)合法性。

五是強(qiáng)化審查措施和問(wèn)責(zé)力度。建立了公眾監(jiān)督、股東承諾、章程特殊條款、嚴(yán)格問(wèn)責(zé)等措施，有效防范治理風(fēng)險(xiǎn)。

 

周哲：險(xiǎn)資狙擊上市公司的做法已經(jīng)引起了監(jiān)管層的重視，目前證監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)在這點(diǎn)上開(kāi)始形成一致觀點(diǎn)，政策也將進(jìn)一步明朗化。目前，保監(jiān)會(huì)已暫停前海人壽萬(wàn)能險(xiǎn)新業(yè)務(wù)并委派檢查組入住之前在資本市場(chǎng)風(fēng)頭最搶眼的前海人壽和恒大人壽。2016年12月9日，恒大人壽的委托股票投資業(yè)務(wù)也已被暫停。

 

楊飛翔：由此看來(lái)，證保監(jiān)管部門(mén)對(duì)此險(xiǎn)資舉牌事件也是給予了足夠的重視。那么最后，吳律師請(qǐng)您能就前海人壽舉牌格力這個(gè)事件作個(gè)簡(jiǎn)要的評(píng)價(jià)吧。

 

吳迪：在我看來(lái)，我對(duì)保險(xiǎn)公司試圖控制實(shí)業(yè)管理權(quán)的想法并不看好。我認(rèn)為資本市場(chǎng)的任何動(dòng)作，除了合乎資本交易的規(guī)則，符合產(chǎn)業(yè)調(diào)整的類型和方向，更要注重社會(huì)效果，特別是公司的穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)、公司文化的平穩(wěn)過(guò)渡以及社會(huì)秩序的穩(wěn)定。保險(xiǎn)公司缺乏實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)能力，若強(qiáng)硬介入公司管理，由此造成長(zhǎng)期穩(wěn)定的公司治理結(jié)構(gòu)被打破，并在一定程度上沖擊了企業(yè)文化，加大實(shí)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也會(huì)給自身投資帶來(lái)高風(fēng)險(xiǎn)。

從商戰(zhàn)角度而言，像格力電器這樣易受收購(gòu)方青睞的公司，也要在法律允許的范圍內(nèi)最大程度通過(guò)公司章程自治來(lái)防御惡意收購(gòu)。繼“寶萬(wàn)”之爭(zhēng)、前海人壽舉牌格力后，很多上市公司都修改了公司章程，增設(shè)了反收購(gòu)條款，比如對(duì)股東提名董事資格作出限剌，對(duì)股東大會(huì)召開(kāi)的情形作出限制等。不過(guò)，其中存在不少章程修正案被證監(jiān)會(huì)否決的情況，監(jiān)管層對(duì)于反收購(gòu)條款的設(shè)置，要求應(yīng)當(dāng)合理，不能違反法律法規(guī)、不能損害上市公司和股東的合法權(quán)益，但這仍然只是一個(gè)籠統(tǒng)的原則。未來(lái)監(jiān)管層對(duì)于反收購(gòu)條款的底線應(yīng)趨向明確。

 

 

3保監(jiān)會(huì)采取嚴(yán)格監(jiān)管措施的法律依據(jù)與適度性分析

楊飛翔：就險(xiǎn)資舉牌上市公司一事，證監(jiān)會(huì)劉士余主席沖冠一怒為哪般？保監(jiān)會(huì)采取嚴(yán)格監(jiān)管措施，比如叫停前海人壽萬(wàn)能險(xiǎn)業(yè)務(wù)、暫停恒大人壽委托投資股票業(yè)務(wù)資格，有沒(méi)有法律依據(jù)？適度性如何？

 

滕昭君：我就從證監(jiān)會(huì)主席發(fā)怒談?wù)剛€(gè)人的看法。

第一、雖然資金追逐經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定、成長(zhǎng)性強(qiáng)的上市公司，是資本市場(chǎng)逐步走強(qiáng)成熟的表現(xiàn)之一，但金融資本強(qiáng)勢(shì)介入上市公司，可能出現(xiàn)資本與產(chǎn)業(yè)之間的矛盾，存在戰(zhàn)略整合及經(jīng)營(yíng)失敗風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)資金“脫實(shí)向虛”的問(wèn)題。

第二、雖然險(xiǎn)資舉牌對(duì)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的改善是有好處的，險(xiǎn)資作為長(zhǎng)期資金來(lái)投資大盤(pán)藍(lán)籌股，對(duì)其他非保險(xiǎn)中小金融機(jī)構(gòu)、個(gè)人投資者也是一種價(jià)值投資的引導(dǎo)。但不能否認(rèn)的是，個(gè)別保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)采取比較激進(jìn)的業(yè)務(wù)發(fā)展和投資方式，負(fù)債端過(guò)度依賴投資型業(yè)務(wù)，資產(chǎn)端盲目投資與保險(xiǎn)毫不相關(guān)的行業(yè)，也會(huì)對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)及險(xiǎn)資運(yùn)用帶來(lái)負(fù)面影響。

 

吳迪：劉士余主席發(fā)怒的原因可能一是不滿，二是無(wú)奈。因?yàn)槟壳拔覈?guó)金融行業(yè)的監(jiān)管是各自獨(dú)立的，而資金流動(dòng)卻是無(wú)邊界的，形成了事實(shí)上的分業(yè)監(jiān)管和混業(yè)經(jīng)營(yíng)。證監(jiān)會(huì)管不了保險(xiǎn)資本組織資金，而保監(jiān)會(huì)也不會(huì)去管證券市場(chǎng)投資。保險(xiǎn)資本不受約束的舉牌和控股行為，對(duì)國(guó)有資本的控制權(quán)和利益分配形成了一定威脅。民營(yíng)資本通過(guò)舉牌收購(gòu)，動(dòng)國(guó)企的蛋糕和國(guó)企爭(zhēng)奪控制權(quán)，是不能容忍的，特別是戰(zhàn)略性關(guān)鍵領(lǐng)域。

另外從監(jiān)管適度性來(lái)說(shuō)，我們應(yīng)該依法監(jiān)管、注重法治。不合法，或者懷疑不合法的行為，就應(yīng)該100%發(fā)力去徹查和制止。

 

周哲：2016年下半年以來(lái)，除了寶能旗下的前海人壽外，陽(yáng)光保險(xiǎn)、安邦保險(xiǎn)、恒大人壽、國(guó)華人壽系、華夏人壽系、生命系等所謂七大保險(xiǎn)系等紛紛舉牌上市公司，早已成為一個(gè)現(xiàn)象級(jí)事件了。

劉士余自上任以來(lái)，公開(kāi)談話不多，但這次12月3日在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)第二屆會(huì)員代表大會(huì)上的講話卻因異常嚴(yán)厲而引起了廣泛熱議。尤其值得注意的是，劉士余這次連用土豪、妖精、害人精等色彩強(qiáng)烈的詞匯，在同級(jí)別官員中表態(tài)中可謂罕見(jiàn)。

我認(rèn)為劉主席這提到的“土豪、妖精、害人精”并不是指那些本身具有大量資金而謀求正常投資或者收購(gòu)上市公司的企業(yè)，而是專指那些使用金融杠桿手段獲得巨額資金的企業(yè)以及保險(xiǎn)公司等主要資金來(lái)源是老百姓的企業(yè)。劉主席在講話中怒稱這些企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)已不僅僅是其本身的風(fēng)險(xiǎn)，而是最終把風(fēng)險(xiǎn)都轉(zhuǎn)嫁到了老百姓身上，這一點(diǎn)是不能容忍的。

楊飛翔：險(xiǎn)資舉牌上市公司有什么風(fēng)險(xiǎn)呢？監(jiān)管層該怎么監(jiān)管呢？

 

周哲：前面其實(shí)也提到了這個(gè)問(wèn)題。險(xiǎn)資舉牌的風(fēng)險(xiǎn)分為兩大類：第一大類風(fēng)險(xiǎn)是對(duì)于被舉牌的上市公司的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在險(xiǎn)資舉牌后還謀求對(duì)于上市公司控制權(quán)時(shí)，上市公司原有管理層的穩(wěn)定性遭受破壞，管理和經(jīng)營(yíng)秩序必將隨之受到巨大影響，而險(xiǎn)資其最終身份還是投資者，獲利或止損后還是要退出上市公司的，其趕走了原來(lái)管理者，但很可能自己又管理不好這個(gè)企業(yè)，便拍拍屁股走人了，必然會(huì)給企業(yè)會(huì)帶來(lái)重創(chuàng)，這對(duì)于上市公司的發(fā)展、中小投資者的利益和整個(gè)金融市場(chǎng)的秩序穩(wěn)定都是不利的。

第二大類風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)是對(duì)于險(xiǎn)資本身以及險(xiǎn)資的投資人而言的。前面已提及，獲得杠桿融資和保險(xiǎn)融資的機(jī)構(gòu)，其資金的來(lái)源最終都是其他投資人或者老百姓的錢(qián)。每個(gè)人都知道股市有風(fēng)險(xiǎn)，老百姓去投資可能會(huì)虧錢(qián)，你機(jī)構(gòu)去投資當(dāng)然也可能虧錢(qián)，你拿著別人的錢(qián)去投資二級(jí)市場(chǎng)這個(gè)本來(lái)就具有高風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)，而且還投資這么多錢(qián)，會(huì)給真正的資金所有者帶來(lái)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于監(jiān)管層而言，如何認(rèn)定險(xiǎn)資的適格性以及對(duì)于險(xiǎn)資投資上市公司的限制措施，可能是接下來(lái)監(jiān)管層將要著手解決的重要問(wèn)題。而這一現(xiàn)象的出現(xiàn)，也意味著混業(yè)金融深化下，過(guò)去的以機(jī)構(gòu)分類的監(jiān)管模式，越來(lái)約有必要向行為、功能類的監(jiān)管轉(zhuǎn)型。

就律師角度而言，監(jiān)管層對(duì)于合格投資機(jī)構(gòu)的認(rèn)定，無(wú)疑將從信息披露這一環(huán)節(jié)入手，因此以后險(xiǎn)資將承擔(dān)更多的信息披露義務(wù)，其投資上市公司的目的、資金的來(lái)源、投資風(fēng)險(xiǎn)的控制措施等等都將會(huì)成為信息披露的重要內(nèi)容。

 

楊飛翔：那對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)，豈不是處于很不利的地位，有什么對(duì)策針對(duì)這種險(xiǎn)資舉牌呢？

 

周哲：在目前險(xiǎn)資頻繁舉牌的市場(chǎng)中，上市公司適當(dāng)采取一些反收購(gòu)措施就顯得尤為必要，目前常見(jiàn)的反收購(gòu)措施，如董明珠之前要求增發(fā)股票給珠海銀隆，可能就是我們所說(shuō)的“白衣騎士”計(jì)劃，即發(fā)行一部分股票給信任的第三方，聯(lián)合起來(lái)一同對(duì)抗野蠻人，當(dāng)然這樣也會(huì)攤薄現(xiàn)有股東的股份比例，因此格力這一計(jì)劃最終未被股東會(huì)通過(guò)。此外，董明珠之前提出給全部員工加薪，也是一種反收購(gòu)措施，加薪會(huì)大幅減少公司的貨幣資金及可分配利潤(rùn)，也使敵意收購(gòu)方控股后可支配的公司資金減少。

還有就收購(gòu)行為及時(shí)預(yù)警，《證券法》第86條規(guī)定的舉牌線是收購(gòu)方收購(gòu)上市公司至5%的股份時(shí)要公告披露，但是對(duì)于股權(quán)分散的上市公司5%就已經(jīng)很多了，如格力5%就已經(jīng)是第三大股東了。因此有些上市公司通過(guò)章程規(guī)定將這一要求降低，譬如規(guī)定投資者在股權(quán)比例達(dá)到3%時(shí)即需向公司董事會(huì)報(bào)告，并在后續(xù)的增持或減持行為中仍得履行報(bào)告和信息披露義務(wù)，否則收購(gòu)方不得行使所持股票的表決權(quán)。

還有如對(duì)于管理層的特殊保護(hù)，譬如我們所說(shuō)的“金色降落傘”計(jì)劃，增加對(duì)高管人員職位變動(dòng)補(bǔ)償。抑或是對(duì)于董監(jiān)高人員的聘用設(shè)置障礙，如人員任免要求進(jìn)一步獲得提名委員會(huì)的通過(guò)，在每年度內(nèi)更換的董事或監(jiān)事不得超過(guò)全部董事會(huì)或監(jiān)事會(huì)成員的四分之一，換屆選舉時(shí)更換的董事或監(jiān)事人數(shù)不得超過(guò)全部成員的四分之一。

再或者是限制收購(gòu)方的股東會(huì)召集權(quán)利、提案權(quán)利等等。當(dāng)然這些限制也是很有爭(zhēng)議的，有的已涉嫌侵害股東權(quán)益，可能會(huì)產(chǎn)生訴訟，訴訟的判決結(jié)果是否會(huì)否定這些反收購(gòu)措施，我們也將共同拭目以待。

 

楊飛翔：從以上的討論中，我們可以看出險(xiǎn)資舉牌上市公司這一現(xiàn)象涉及范圍之廣，保監(jiān)會(huì)主席項(xiàng)俊波提出“保險(xiǎn)業(yè)姓保、保監(jiān)會(huì)姓監(jiān)”這一說(shuō)法，你們?cè)趺纯矗?span>

 

吳迪：結(jié)合項(xiàng)俊波主席提出保險(xiǎn)資金運(yùn)用的三個(gè)原則：以固定收益類產(chǎn)品為主、股權(quán)等非固定收益類產(chǎn)品為輔；股權(quán)投資應(yīng)當(dāng)以財(cái)務(wù)投資為主、戰(zhàn)略投資為輔；少量的戰(zhàn)略投資應(yīng)當(dāng)以參股為輔，另外考慮到中國(guó)保險(xiǎn)覆蓋率較低，因此，秉持傳統(tǒng)保障功能的保險(xiǎn)市場(chǎng)仍是當(dāng)務(wù)之急。中國(guó)保險(xiǎn)資金配置比國(guó)際成熟保險(xiǎn)市場(chǎng)相比反而更加激進(jìn)，存在風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)的不匹配?！氨ｋU(xiǎn)業(yè)姓?！钡奶岱?，具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義和合理性。

 

4律師在未來(lái)險(xiǎn)資投資運(yùn)用中的服務(wù)方向和價(jià)值

楊飛翔：險(xiǎn)資收購(gòu)上市公司同時(shí)涉及到證監(jiān)與保監(jiān)的監(jiān)管，未來(lái)監(jiān)管進(jìn)一步協(xié)調(diào)也是必然的。作為一種復(fù)雜的投資行為，大家覺(jué)得律師在未來(lái)保險(xiǎn)資金投資運(yùn)用的哪些方面將發(fā)揮更大的作用？

 

吳迪：保險(xiǎn)資金投資運(yùn)用，更多的是非訴律師的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。但是作為一名訴訟律師，關(guān)注這個(gè)問(wèn)題也有一定的現(xiàn)實(shí)意義。從現(xiàn)在的市場(chǎng)來(lái)看萬(wàn)能險(xiǎn)成本居高不下，預(yù)估“萬(wàn)能險(xiǎn)”的成本在8%—10%之間。這部分資金集中投資于股權(quán)、不動(dòng)產(chǎn)等變現(xiàn)能力較差資產(chǎn)。如果當(dāng)前這個(gè)短債長(zhǎng)投的現(xiàn)狀得不到有效控制，將來(lái)極可能引發(fā)中小保險(xiǎn)公司流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、償付能力風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而最終影響保險(xiǎn)消費(fèi)者發(fā)生保險(xiǎn)事故后的理賠權(quán)益，發(fā)生糾紛。有可能導(dǎo)致大范圍、批量式的訴訟發(fā)生，可能會(huì)直接影響一些中小保險(xiǎn)企業(yè)的生存，處理不當(dāng)也可能引起一些不良的社會(huì)影響。律師可代表保險(xiǎn)公司或保險(xiǎn)消費(fèi)者妥善處理相應(yīng)理賠糾紛。當(dāng)然，我們也希望監(jiān)管層能夠妥善處理這些棘手問(wèn)題，不要最終演化成具有較大社會(huì)影響的批量爆發(fā)的案件。

 

楊飛翔：各位，今天我們關(guān)于“險(xiǎn)資舉牌上市公司——以前海人壽舉牌格力案為例”進(jìn)行了討論，非常感謝幾位嘉賓的共同參與，不論未來(lái)險(xiǎn)資投資發(fā)展如何，對(duì)我們律師來(lái)說(shuō)，既是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)，就讓我們積極地面對(duì)它吧。

再次感謝各位嘉賓！